mai 2024
Les investisseurs en titres de créance des marchés émergents devraient-ils craindre que les taux d’intérêt demeurent élevés plus longtemps?
Le présent document examine les répercussions que les taux d’intérêt élevés pourraient avoir sur les investisseurs en titres souverains des marchés émergents.
Zachary Knope, CFA
Analyste de recherche principal
Groupe des solutions de placement
Après une période au cours de laquelle les banques centrales ont relevé les taux d’intérêt à des sommets inégalés depuis des décennies, la trajectoire de l’inflation s’est inversée et les marchés mondiaux de l’emploi sont demeurés résilients, élargissant ainsi la voie vers un éventuel « atterrissage en douceur ». Cette situation a accru la probabilité que les taux d’intérêt aux ÉtatsUnis se stabilisent à des niveaux plus élevés que ceux observés pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale, mais il reste à savoir quelle incidence les taux d’intérêt élevés depuis longtemps pourraient avoir sur les titres de créance des marchés émergents.
Compte tenu de l’histoire relativement courte des placements dans les titres de créance des marchés émergents, des situations antérieures semblables sont rares. Un atterrissage en douceur comparable s’est produit entre le milieu et la fin des années 1990. Au cours de cette période, les taux d’intérêt aux États-Unis sont demeurés entre 4,75 % à 6,50 % avant le début de la phase suivante de forte réduction des taux en 2001, après l’éclatement de la bulle technologique.
Les années 1990 ont été une période difficile pour les titres de créance des marchés émergents. Il y a eu de nombreuses défaillances, des crises de change et une forte volatilité. De plus, les conditions macroéconomiques dans le monde émergent étaient très différentes. De nombreux pays émergents avaient des taux de change fixes, ce qui s’est avéré être une importante vulnérabilité dans un monde où les capitaux pouvaient circuler librement d’un pays à l’autre. Aujourd’hui, très peu de pays émergents ont des taux de change fixes, et le paysage des marchés émergents est considérablement plus mûr, en raison des progrès réalisés grâce aux réformes politiques, institutionnelles et budgétaires que de nombreux pays ont entreprises pour élargir leur accès aux capitaux et favoriser leur croissance économique.
Pour les investisseurs en titres de créance des marchés émergents, les taux d’intérêt élevés actuels auront des répercussions qui exigent une approche active comprenant une attention particulière à la sélection des pays et des émetteurs. Nous examinons ci-dessous quelques-uns des facteurs importants que les investisseurs en titres de créance des marchés émergents devraient prendre en compte dans ce contexte changeant.
La principale conséquence des taux d’intérêt élevés sur les émetteurs des marchés émergents est la hausse des coûts du service de la dette, qui rend plus difficiles les emprunts et le service de la dette. Cela peut limiter la capacité des économies émergentes à utiliser le capital à des fins productives, nuire à la croissance économique et accroître l’incertitude économique. Comme le montre la figure 1, le taux moyen des titres de créance des marchés émergents a bondi, passant d’une moyenne de 5,6 % avant la pandémie à 8,5 % après la pandémie.
Toutefois, malgré la hausse rapide des taux des titres de créance, il est peu probable que la hausse des coûts d’intérêt rendent la situation budgétaire de nombreux pays émergents problématique, grâce à la composition, à l’amélioration et à la solidité de plusieurs mesures de la situation budgétaire, dont le profil d’amortissement des titres arrivant à échéance et les niveaux de la dette extérieure, des réserves et des soldes budgétaires.
Le profil d’amortissement des titres arrivant à échéance donne une bonne idée des répercussions des taux d’intérêt élevés et aide à montrer que ces répercussions ne se feront pas sentir immédiatement. En effet, il faudra du temps pour que les obligations aux coupons moins élevés arrivent à échéance et soient remplacées par des obligations aux coupons plus élevés dont les prix sont établis en fonction des taux obligataires actuels, de sorte que le coût global des capitaux augmentera graduellement. La figure 2 montre qu’une grande partie des titres de créance en circulation ont été financés aux taux favorables de la dernière décennie, ce qui contribue à atténuer l’incidence des taux d’intérêt plus élevés actuels.
La composition de la dette extérieure des pays émergents soutient également la notion selon laquelle les coûts d’emprunt plus élevés pour cette catégorie d’actif demeurent gérables. Comme son nom l’indique, la dette extérieure mesure le montant dû aux non-résidents d’une économie, et il y a deux tendances importantes qui ressortent ici. Tout d’abord, la croissance de la dette extérieure des pays émergents a surtout touché le secteur privé, tandis que la dette extérieure des gouvernements est demeurée à des niveaux durables. Ensuite, les ratios dette extérieure/PIB se sont améliorés après la Covid. L’inflation, sous la forme d’une hausse des prix à l’exportation, a soutenu la croissance du PIB nominal par rapport à la dette existante, en particulier pour les exportateurs d’énergie1 et a été la principale cause de l’amélioration récente des ratios dette extérieure/PIB.
Les réserves de change sont un autre facteur important et donnent à penser que de nombreux pays émergents sont en mesure de faire face à des coûts de service de la dette plus élevés. Les réserves servent de coussin et peuvent être utilisées pour évaluer la souplesse d’un pays à réagir à des événements imprévus défavorables, qui ont restreint les flux de capitaux vers les pays émergents dans le passé. Cela est particulièrement important pour les investisseurs en titres de créance libellés en monnaies fortes, car les titres de créance libellés en monnaies locales ne sont pas contraints par les réserves de devises pour ce qui est du respect des engagements à court terme relatifs au service de la dette.
Déterminer le niveau adéquat des réserves de change d’un pays est une tâche difficile qui doit tenir compte de facteurs comme les niveaux de la dette à court terme, le risque de fuite des capitaux, la durabilité des importations et la masse monétaire définie au sens large, ainsi que d’une analyse des coûts de renonciation liés au fait de détenir des liquidités plutôt que de les investir ailleurs à des fins productives2 .
Une mesure du niveau adéquat des réserves d’un pays est les réserves de change d’un pays, moins le total des dettes (publiques et privées) à court terme libellées en devises, moins le déficit du compte courant3 . La figure 4 confirme que les niveaux des réserves de nombreux pays émergents sont sains. Toutefois, il existe des exceptions, et la gestion active comprenant un processus rigoureux de sélection de pays est d’une importance capitale pour cette catégorie d’actif.
Les soldes budgétaires revêtent une importance capitale lorsque le coût du capital augmente et aident à évaluer la mesure dans laquelle les dépenses publiques dépendent du financement par emprunt. Les soldes budgétaires se sont fortement détériorés durant la pandémie, les pays du monde entier ayant décrété des mesures de soutien sans précédent pour leurs économies, mais ils se sont stabilisés et se sont redressés depuis.
De nombreux facteurs influent sur le solde budgétaire d’un pays. Les revenus dépendent des politiques fiscales et des subventions, ainsi que de l’incidence retardée des dépenses budgétaires passées. Dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés, la gestion des dépenses est essentielle pour assurer le service et le remboursement de la dette, tout en veillant à ce que le niveau de la dette ne devienne pas excessif. Pour les investisseurs en titres de créance des marchés émergents, la bonne nouvelle est que, dans l’ensemble, les soldes budgétaires des économies émergentes sont comparables à ceux des économies avancées, ce qui donne à penser que les primes de taux des titres de créance des marchés émergents par rapport aux titres de créance des marchés développés peuvent offrir une valeur réelle. Cependant, les soldes budgétaires actuels sont-ils durables dans un monde où les taux d’intérêt sont plus élevés?
Une façon de répondre à cette question est d’examiner la demande de swaps sur défaillance de crédit, qui servent d’assurance contre les défaillances à l’égard de titres souverains. À l’heure actuelle, les écarts de taux des swaps sur défaillance à l’égard de titres de créance des marchés émergents sont nettement inférieurs à la moyenne des dix dernières années, ce qui indique que le marché ne craint pas des défaillances massives à l’égard de titres de créance des marchés émergents.
Les valorisations des titres de créance des marchés émergents, par les écarts de taux et les taux, justifient une attention particulière dans un contexte de taux d’intérêt élevés. Dans un contexte d’atterrissage brutal, des taux d’intérêt élevés sont souvent suivis d’une récession au cours de laquelle les écarts de taux s’élargissent généralement, ce qui dénote un risque de crédit accru. Toutefois, cette dynamique offre souvent un point d’entrée intéressant aux investisseurs qui peuvent se permettre d’attendre que les écarts de taux se resserrent. Dans le contexte actuel, où les investisseurs semblent s’attendre davantage à un atterrissage en douceur, les écarts de taux des obligations souveraines des marchés émergents semblent raisonnables par rapport au passé récent, mais un examen plus approfondi révèle que les écarts de taux dans les segments des titres de qualité supérieure de l’indice sont élevés. Cela ne signifie pas qu’il n’y a pas d’occasions de valeur dans ces segments. Cela confère un avantage aux gestionnaires qui possèdent les compétences et l’expertise nécessaires pour repérer les occasions qui se présentent et en tirer parti de façon sélective.
Bien que les écarts de taux exigent d’être sélectif, les taux dans la catégorie des titres de créance des marchés émergents sont intéressants et offrent aux investisseurs l’occasion de profiter de taux de coupon élevés qui, par le passé, ont contribué aux rendements à long terme.
La figure 8 illustre la solide relation entre les taux de départ et les rendements annualisés historiques. Pour les taux de départ qui se situent à 30 points de base au moins au-dessus et en dessous du taux de départ de 7,8 % au 1er avril 2024, le rendement annualisé médian historique sur 5 ans est de 8,1 %, et les rendements varient entre 4,8 % et 10,3 %.
Bien que les titres de créance des marchés émergents soient associés à un risque plus élevé, cette catégorie d’actif offre certains des taux les plus élevés parmi les titres à revenu fixe mondiaux. De plus, les trois sous-catégories des titres de créance des marchés émergents (titres souverains des marchés émergents, titres de créance de sociétés des marchés émergents et titres des marchés émergents en monnaies locales) offrent des relations durée-taux intéressantes et seraient avantagées si les banques centrales mondiales commençaient à réduire les taux d’intérêt, étant donné que l’inflation continue de se normaliser.
Le contexte post-pandémique de taux d’intérêt plus élevés pose des défis en matière de service de la dette aux emprunteurs partout dans le monde. Les pays émergents ont réalisé d’importants progrès en matière de mesures budgétaires, d’institutions et de politiques qui font en sorte que la catégorie d’actif est dans une solide position fondamentale et mieux préparée pour surmonter les difficultés liées à la hausse des taux d’intérêt, ce qui en fait une occasion de placement intéressante compte tenu du niveau élevé des taux et du profil des durées. Toutefois, la nature idiosyncrasique de cette catégorie d’actif et son vaste univers de placement exigent une approche active qui est soutenue par de solides processus de recherche et de gestion du risque, et qui met l’accent sur la sélection des pays et des émetteurs, afin d’aider à gérer le risque de baisse et de tirer parti des occasions offertes par les perturbations temporaires du marché.
1 Marney, Szentivanyi, Poojary et Lalaguna. « Emerging Markets Debt & Fiscal Indicators – 2022 », novembre 2022. J.P. Morgan Research.
2 Arslan & Cantu. «The Size of Foreign Exchange Reserves», 31 octobre 2019. Banque des règlements internationaux.
3 Davis & Sagnanert. « Emerging-Market Countries Insulate Themselves from Fed Rate Hikes», 8 août 2023. Federal Reserve Bank of Dallas.
Les marchés émergents peuvent présenter moins de structure, de profondeur et de surveillance réglementaire, opérationnelle ou des services de garde, ainsi que davantage d’instabilité politique, sociale, géopolitique et économique que les marchés développés.
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