août 2024
L’incertitude n’est pas linéaire
Selon Rob Almeida, même s’il est possible que les récentes turbulences sur les marchés ne durent pas, le contexte de coûts élevés et de croissance inférieure pourrait rendre les conditions d’exploitation plus difficiles.
Robert M. Almeida, Jr.
Gestionnaire de portefeuille et stratège en placements mondiaux
Au cours des derniers jours, l’indice de volatilité CBOE, mieux connu sous le nom de VIX, a atteint des sommets inégalés depuis les premiers jours du confinement découlant de la COVID-19 en mars 2020.
Habituellement, dans la vie, mais certainement sur les marchés financiers, la transition de la certitude à l’incertitude est rarement lente et ordonnée, mais plutôt abrupte. Pourquoi?
Comme la vôtre, ma boîte de réception est truffée d’explications allant des risques croissants de récession aux États-Unis au dénouement des opérations de portage impliquant le yen, en passant par la possibilité de dépenses excessives en infrastructures pourl’intelligence artificielle (IA). Bien que chacun de ces éléments ait contribué à la situation, et je vais vous donner un peu de contexte, les investisseurs pourraient ne pas internaliser le signal le plus important que l’indice VIX pourrait envoyer.
Même si les résultats globaux ont été satisfaisants, après un examen plus attentif, les commentaires des équipes de direction laissent entrevoir des tensions croissantes dans divers secteurs, notamment la consommation cyclique, les matières de base, l’énergie et les biens d’équipement. Cette situation n’est pas trop surprenante, étant donné que le coût des biens non discrétionnaires comme la nourriture et le logement demeure élevé, obligeant les ménages à faire des substitutions ailleurs. Ces préoccupations ont été renforcées par des données inférieures aux attentes sur le secteur manufacturier et le marché de l’emploi.
Tout comme les ménages, les budgets des sociétés tendent à être fixes et ajustés annuellement. La course à l’intégration de l’IA dans les sociétés a cannibalisé les dépenses technologiques ailleurs, et l’IA représente une menace pour de nombreux logiciels. Cela est devenu évident au cours des derniers mois, les sociétés de logiciels à risque ayant publié des bénéfices inférieurs aux prévisions ou fourni des prévisions plus basses que prévu.
En ce qui concerne l’IA, les dépenses des fournisseurs de services à très grande échelle (fournisseurs géants de services d’infonuagique) pour construire des infrastructures d’IA ont été massives et les projections pour l’avenir sont encore plus importantes. Bien entendu, les bénéficiaires directs de ces dépenses sont les sociétés de l’écosystème des infrastructures, comme les fournisseurs de puces, de serveurs, d’équipements électriques, de composants d’énergie et d’autres fournisseurs semblables. Comme nous l’avons mentionné plus tôt, même si la transition de la part de portefeuille des sociétés de logiciels et d’autres services de TI vers l’IA a été rapide, il faut du temps pour apporter de véritables changements aux processus d’affaires. Cela signifie que l’adoption concrète de l’IA par les sociétés n’a pas correspondu aux dépenses en immobilisation massives desfournisseurs de services à très grande échelle. Nous sommes d’avis que même si ces investissements s’avéreront probablement fondés dans les années à venir, cela ne signifie pas qu’il n’y a pas de risque de construction excessive ni de ralentissement des investissements en immobilisations qui remettent en question les prévisions de revenus et de bénéfices pour les bénéficiaires de la chaîne d’approvisionnement liée à l’IA. Il convient de noter que l’histoire montre que lorsque de nouvelles technologies sont mises en place, l’on construit généralement de manière excessive l’infrastructure associée à cette technologie. J’aisouligné ce risque en décembre dernier dans l’article Comment le cycle du capital pourrait influer sur 2024.
Mais je pense que ce ne sont que des pièces d’un casse-tête beaucoup plus vaste.
Le capitalisme peut se définir par la distribution des ressources de là où elles sont les moins nécessaires à là où elles sont les plus nécessaires. Pour bien fonctionner, les fournisseurs de capitaux doivent être rémunérés pour leur temps. En l’absence de rémunération, les signaux du marché s’estompent et les mauvais investissements s’accumulent.
Nombreux sont ceux qui semblent avoir oublié que le monde vient tout juste de sortir d’une période de plusieurs années de taux d’intérêt artificiellement bas, qui a culminé à des coûts d’emprunt à leur plus bas niveau en 5 000 ans.
LouisGave, de Gavekal Research, a récemment cité un passage de l’article de John Mill sur les cycles de crédit et la panique des marchés publié en 1867 (traduction libre) : « Les paniques ne détruisent pas le capital. Elles ne font que révéler dans quelle mesure il a été détruit prématurément par des travaux peu productifs et sans espoir qui l’ont trahi. »
Une décennie de taux d’intérêt nuls et d’assouplissement quantitatif a donné lieu à plusieurs années d’acquisitions financées par emprunt, d’augmentations de dividendes et de rachats d’actions. Parallèlement, la délocalisation a fait baisser l’intensité du capital et les coûts de la main-d’œuvre. Ces facteurs ont donné lieu à des marges bénéficiaires records. Mais ces tendances ont ralenti, ou même se sont inversées.
Les prix des actifs financiers représentent les probabilités de flux de trésorerie futurs et les pics de volatilité non linéaires ont eu tendance à se produire lorsque les investisseurs ont composé avec de nouvelles informations qui ont chamboulé les hypothèses de flux de trésorerie antérieures. Toutefois, nous estimons que les « nouvelles informations », comme les pièces du casse-tête décrites ci-dessus, sont négligées par les stratèges et les têtes parlantes.
Ils ont peut-être raison. Le désordre est un ordre mal compris. Que se passera-t-il si le véritable signal n’est pas une forte pression sur les bénéfices, mais plutôt quelque chose de chronique découlant d’un nouveau paradigme de coûts normalisés dans un contexte d’essoufflement de la croissance?
Dans un tel contexte, nous croyons que la volatilité devrait augmenter, et non diminuer. Par conséquent, la sélection des titres, en particulier l’évitement d’actifs liés à des « travaux peu productifs » et à des probabilités de flux de trésorerie irréalistes, pourrait s’avérer une approche de placement appropriée.
1 L’indice de volatilité CBOEMD (VIXMD) est considéré par beaucoup comme le premier baromètre de la volatilité boursière à l’échelle mondiale. L’indice VIX est fondé sur les cours en temps réel des options de l’indice S&P 500MD (SPX) et est conçu pour refléter la volatilité future (30 jours) du marché boursier attendue de façon consensuelle par les investisseurs. L’indice VIX est souvent surnommé «l’indice de la peur» du marché. Il est impossible d’investir directement dans un indice.
Les points de vue exprimés sont ceux du ou des auteurs et peuvent changer sans préavis. Ils sont fournis à titre indicatif seulement et ne doivent pas être considérés comme une recommandation d’achat d’un titre, une sollicitation ou un conseil en placement. Les prévisions ne sont pas garanties. Le rendement passé n’est pas garant du rendement futur.