Big Mac(ro)^*: Credits sind teuer – was tun?

Zweifellos sind viele Anleihen weltweit hoch bewertet. So liegen die amerikanischen Investmentgrade-Spreads mit zurzeit etwa 80 Basispunkten deutlich unter ihrem 5-Jahres-Durchschnitt von 118 Basispunkten (Abbildung 1). Der aktuelle Spread entspricht einem z-Score von -1,16, ein Hinweis auf eine starke Überbewertung.^₁ Andere Marktsegmente sind ebenfalls teuer; die Spreads vieler Anleihen erscheinen nicht sehr hoch. Im Zehnjahres-vergleich liegen sie bei Investmentgrade-Anleihen, High Yield, steuerpflichtigen Municipals und Emerging-Market-Unternehmensanleihen fast im untersten Perzentil. Gegenüber der Vergangenheit sind sie in der Tat außerordentlich eng (Abbildung 2).

Aber es gibt eine gute Nachricht: Spreads wie jetzt sind nicht ungewöhnlich. Ein enger Spread allein bedeutet nicht, dass eine große Korrektur ansteht. In den letzten Jahren waren die Spreads oft längere Zeit eng. Ohne einen Grund für eine Korrektur können Anleihen auch länger überbewertet sein. Das gilt vor allem bei einer guten Markttechnik, also hohen Mittelzuflüssen in die Assetklasse, und einer hohen Risikobereitschaft der Anleger (Abbildung 3).

Beim Kreditrisiko geht es zurzeit mehr um Alpha als um Beta. Angesichts der derzeitigen Spreads ist es unwahrscheinlich, dass sie weiter fallen und man dadurch noch viel verdienen kann. Umso wichtiger ist das Alpha, also der Mehrertrag durch aktives Management. Die Spreads sind nicht nur eng, sondern liegen auch ungewöhnlich dicht beieinander (Abbildung 4). Wenn sie wie jetzt nur wenig streuen, schränkt das das Alphapotenzial der Einzelwertauswahl ein. Umso wichtiger ist es dann, dass ein Assetmanager etwas kann. Kompetente aktive Manager sind bei sehr ähnlichen Spreads also im Vorteil. Mit einer sorgfältigen Einzelwertauswahl, einem guten Investmentprozess und einem großen internationalen Researchteam hat man bei den derzeitigen Bewertungen unserer Ansicht nach gute Chancen auf Mehrertrag.

Trotz der engen Spreads rechnen wir weiter mit hohen Gesamterträgen. Die Auswirkungen der Zinssenkungen, der attraktive Carry und nicht zuletzt das Alpha dürften im nächsten Jahr die Wertentwicklung bestimmen. Die Ausgangslage scheint gut, da die Gesamtrenditen hoch sind. So beträgt die Rendite amerikanischer Investmentgrade-Unternehmensanleihen zurzeit 5,12%.^₂ Im Vergangenheitsvergleich rechnen wir daher mit höheren laufenden Erträgen. Wie Abbildung 5 zeigt, können Erträge durch Spread- und Zinsänderungen hinzukommen. Wenn die Renditen aufgrund von Leitzinssenkungen fallen und die Spreads stabil bleiben, scheinen uns auf Einjahressicht hohe einstellige Erträge möglich.

Über das Beta hinaus hat man in der Vergangenheit oft hohe Mehrerträge erzielt – ein Argument für aktives Anleihenmanagement. Dazu betrachten wir die Performance der Assetmanager, die den Bloomberg US Corporate Index als Benchmark nutzen. In den letzten 20 Jahren haben sie im Schnitt 75 Basispunkte Alpha erzielt, was nicht wenig ist. Assetmanager können unterschiedliche Alphaquellen nutzen, von der Einzelwertauswahl bis zur Sektorallokation, von Bewertungsunterschieden bis zur Laufzeitenallokation. Da man in den letzten 20 Jahren mit amerikanischen Investmentgrade-Credits im Schnitt 4,03% Beta erzielt hat, sind 75 Basispunkte Alpha beachtlich.

Alles in allem scheint uns der Ausblick für Anleihen weiterhin gut, vor allem wegen der absehbaren Zinssenkungen und des hohen Carry. Die Spreadentwicklung dürfte hingegen nur einen geringen Performancebeitrag leisten. Wir sehen wesentlich mehr Chancen auf überdurchschnittliches Alpha als auf überdurchschnittliches Beta.

* In der Reihe „Big Mac(ro)“ analysieren wir regelmäßig aktuelle Anleihen- und Konjunkturthemen.

Anmerkungen

^₁ Der z-Score misst die Abweichung vom Langfristdurchschnitt in Standardabweichungen. Wenn der Spread um 1 Standard-abweichung über dem Vergangenheitsdurchschnitt liegt, gilt er in der Regel als attraktiv (z-Score von 1). Bei einem Spread von 1 Standardabweichung unter dem Vergangenheitsdurchschnitt gilt er aufgrund der dann hohen Bewertung als unattraktiv.

^₂ Quelle: Bloomberg. Investmentgrade USA: Bloomberg US Corporate Index. Stand 29. Oktober 2024.

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

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