Was bedeuten anhaltend höhere Zinsen für High Yield?

Auch künftig dürften die Zahlungsausfälle niedrig bleiben. Nach aktuellen Daten von Moody’s dürften die Ausfallquoten von US-High-Yield in den nächsten zwölf Monaten unter 4% liegen.^₁ Die Fundamentaldaten sind gut, und der kurzfristige Refi nanzierungsbedarf ist alles andere als hoch. Alles in allem erwarten wir in nächster Zeit keinen dramatischen Anstieg der Zahlungsausfälle von High Yield. Das stimmt zuversichtlich für die Assetklasse.

Wie hoch ist der Refi nanzierungsbedarf?

Aus unserer Sicht überhaupt nicht hoch. Zu den meistgenannten Bedenken für High Yield in diesem Jahr zählen mögliche Probleme aufgrund des Refi nanzierungsbedarfs. Viele Investoren wissen, dass während der COVID-Pandemie enorm viel High Yield emittiert wurde, um die Bilanzen in der turbulenten Phase zu stützen. Ende 2021 lag die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit des ICE BofA Global High Yield Index bei 6,25 Jahren. Die im Index enthaltenen Papiere werden also im Durchschnitt gegen Ende 2027 fällig. In den nächsten ein bis zwei Jahren müssen zwar einige Anleihen refi nanziert werden, aber keineswegs die Mehrheit (Abbildung 3). 

2024 werden Anleihen mit einem Volumen von nur 69 Milliarden US-Dollar fällig. 2025 werden es 181 Milliarden US-Dollar sein. In beiden Jahren zusammen müssen nur 11% aller bis 2032 fälligen Anleihen zurückgezahlt werden. Nach Analysen der Bank of America ist der niedrige Anteil der kurzfristig fälligen Papiere darauf zurückzuführen, dass die Emittenten ihre Laufzeitstruktur aktiv steuern. Das Volumen der Anleihen, die 2024 und 2025 fällig sind, ist gefallen. Vor einem Jahr waren es noch 40%.^₂ 2026 werden 14% der im Index enthaltenen Papiere zurückgezahlt werden müssen, aber dank der vorausschauenden Refi nanzierungsstrategien der Emittenten wird das Gros der Anleihen erst 2028 oder 2029 fällig. Natürlich bleiben einige Refi nanzierungsrisiken bestehen, aber da die meisten High-Yield-Anleihen erst in einigen Jahren auslaufen, halten wir die diesbezüglichen Bedenken für übertrieben.

Nicht nur das vergleichsweise niedrige Volumen der kurzfristig fälligen Anleihen stimmt uns zuversichtlich, sondern auch deren Ratingstruktur. Künftig werden Emittenten aus allen Ratingklassen höhere Finanzierungs-kosten stemmen müssen, aber für jene mit niedrigen Ratings steigen sie am stärksten. Allerdings ist der Anteil der Papiere mit den niedrigsten Ratings an den kurzfristig fälligen Anleihen sehr klein, wie die folgende Abbildung zeigt. Etwa 86% der High-Yield-Anleihen, die in den nächsten zwei Jahren zurückgezahlt werden müssen, haben ein Rating von BB oder B. Der mit Abstand größte Teil der Refi nanzierungen wird zu nicht zu hohen Spreads gegenüber den Leitzinsen erfolgen. Angesichts der Vielfalt der Emittenten mit Refi nanzierungsbedarf befürchten wir keinen nennenswerten Anstieg der Zahlungsausfälle als mögliche Folge davon, dass Emittenten aufgrund extrem hoher Zinsen die Refi nanzierung nicht leisten könnten.

Emittenten mit sehr niedrigen Ratings könnten Schwierigkeiten haben, ihre Anleihen zu refi nanzieren. Bei Anleihen mit Ratings von höchstens CCC bestehen vor allem bei Problemanleihen Ausfallrisiken, also bei Papieren mit Credit Spreads von 1.000 Basispunkten oder mehr. Die folgende Abbildung zeigt die Sektorstruktur der Papiere, die 2025 in Zahlungsschwierigkeiten geraten könnten.

Einige wenige Sektoren sollte man im Auge behalten: Kommunikation, Konsumgebrauchsgüter und Gesundheit. Vermutlich sind die Probleme dieser Emittenten unternehmensspezifi sch, aber viele von ihnen stammen aus Sektoren mit langfristigen Schwierigkeiten und strukturellen Herausforderungen. Vor allem Branchen wie der lokale Rundfunk und der stationäre Einzelhandel geraten weiter unter fi nanziellen Druck – unabhängig von der Höhe der Zinsen. Angesichts der branchenüblichen Risiken sollten Anleger hier mit einem aktiven Assetmanager mit umfassender Analysekompetenz zusammenarbeiten, der emittentenspezifi sche Kreditanalysen erstellen kann.

Refi nanzierungsmöglichkeiten für High-Yield-Emittenten

Wer wissen möchte, welche Folgen Refi nanzierungen für den Schuldendienst haben, sollte auf den Coupon achten. Die Renditen sind zwar auf den ersten Blick zurzeit deutlich höher als in den letzten zehn Jahren, aber der durchschnittliche Coupon des Index ist noch immer vergleichsweise niedrig. Das liegt vor allem daran, dass angesichts der hohen Zinsen zurzeit wenig emittiert wird. Momentan liegt der durchschnittliche Coupon um 168 Basispunkte unter der laufenden Rendite (Abbildung 6). Derzeit zieht die Emissionstätigkeit am High-Yield-Markt wieder an. Wir gehen davon aus, dass der durchschnittliche Coupon aufgrund der Refi nanzierungsaktivitäten in nächster Zeit steigen wird. Aber weil nur wenige Anleihen kurzfristig fällig werden, wird dies ein allmählicher Prozess sein. Wichtig ist, dass die Yield to Worst von High-Yield-Anleihen im langfristigen Vergleich zurzeit zwar höher ist als während der Zeit nach der internationalen Finanzkrise, aber nur auf ihr Vor-Krisen-Niveau zurückkehrt. Anders gesagt, halten wir die Yield to Worst momentan nicht für ungewöhnlich hoch. Tatsächlich hat die Normalisierung der Zinsen wieder das Interesse der Investoren an Anleihen geweckt, auch an High Yield.

Mit welchen Strategien können High-Yield-Emittenten ihre Zinsverpfl ichtungen steuern? Anhand der aktuellen Markttrends ist zu erkennen, wie Emittenten die Folgen der höheren Zinsen handhaben können. Ein einfacher, aber wirkungsvoller Weg, die Zinskosten zu senken, ist der Schuldenabbau. Die Netto-verschuldung von High-Yield-Emittenten aus den USA und Europa ist jeweils um das etwa 1,5-Fache gesunken (Abbildung 7). Kurzfristig dürfte sich dadurch die Bilanzstruktur verbessern, weil die Zinsausgaben weniger stark steigen, wenn die Schulden sinken. Langfristig gibt diese Strategie Emittenten mehr fi nanziellen Spielraum für eine Neuverschuldung, falls dies erforderlich wird.  

Verantwortlich für die sinkende Verschuldung von High-Yield-Emittenten sind die insgesamt niedrigen Emissionsvolumina und die Tatsache, dass es deutlich mehr Rising Stars als Fallen Angels gibt. Gemessen am Nettoangebot – Emissionsvolumen bereinigt um Restlaufzeiten, Refi nanzierungen und Ratingveränderungen – haben Unternehmen weniger High-Yield-Anleihen begeben. Zugleich wurden erheblich mehr Anleihen herauf- als herabgestuft. Das High-Yield-Volumen ist also insgesamt zurückgegangen, weil viele Papiere Investmentgrade-Status erhalten haben. Außerdem verlassen immer mehr kleinere Emittenten die öffentlichen Finanzmärkte und fi nanzieren sich über Private Credit. Zusammen haben diese Faktoren dafür gesorgt, dass die Verschuldung von High-Yield-Emittenten seit der Pandemie gesunken ist. Außerdem haben sich die Gewinne und Umsätze alles in allem erholt. Durch die niedrigeren Emissionsvolumina und die wieder steigenden Gewinne ist die Verschuldung zurückgegangen, sodass Emittenten in Zukunft mehr Spielraum haben, neue Anleihen zu begeben.

Auch die steigende Zahl besicherter Anleihen hat Auswirkungen. Sie sind mit Vermögenswerten besichert, haben niedrigere Coupons (weil die Gläubiger durch die Besicherung geringere Risiken eingehen) und werden bei einem Zahlungsausfall als Erstes bedient. Die folgende Abbildung zeigt den Anteil besicherter Anleihen am Index, der nach einem Rückgang während der Pandemie in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen ist. Damals waren die Zinsen wegen der Geldpolitik infolge der Pandemie recht niedrig. Angesichts der ohnehin niedrigen Finanzierungskosten mussten High-Yield-Emittenten keine Sicherheiten bereitstellen. Da in Zukunft mehr traditionelle Anleihen fällig werden, gehen wir davon aus, dass weiterhin eher besicherte Anleihen begeben werden. Emittenten mit geeigneten Sicherheiten können mit ihnen ihre Zinskosten steuern.  

Vor dem Hintergrund steigender Zinskosten sehen wir mehrere Faktoren, die High-Yield-Emittenten helfen könnten, fi nanzielle Schwierigkeiten abzuwenden. Der Anteil der kurzfristig fällig werdenden Anleihen am Index ist klein, und die Zahl der Problemanleihen innerhalb dieser Gruppe ist überschaubar. Zudem haben die Unternehmen ihre Schulden abgebaut und ihre Bilanzen verbessert. Und in Zukunft sollten sie mit Finanzierungsstrategien wie der Emission besicherter Anleihen ihre Zinskosten senken. Aus all diesen Gründen sind wir der Überzeugung, dass High Yield gut aufgestellt ist, um die längere Phase mit höheren Zinsen zu meistern und auch in Zukunft attraktive Mehrerträge zu erzielen.

Anmerkungen

^₁ Quelle: Moody’s, Trends Global Default Report, März 2024.
^₂ Quelle: Bank of America Global Research, High Yield Strategy: Tear Down This Wall, Stand 22. März 2024.

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

Die Informationen stammen aus Quellen, die wir für verlässlich halten. J.P. Morgan übernimmt aber keine Garantie für deren Vollständigkeit und Richtigkeit. Uns liegt eine Genehmigung zur Verwendung des Index vor. Der Index darf nicht ohne vorherige schriftliche Genehmigung von J.P. Morgan kopiert, genutzt oder weitergegeben werden. Copyright 2024, J.P. Morgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.

Quelle: ICE Data Indices, LLC („ICE Data”), genutzt mit Genehmigung. ICE Data, seine Tochtergesellschaften und die jeweiligen Drittanbieter übernehmen keinerlei explizite oder implizite Haftung oder Gewährleistung. Dazu zählen Garantien für die Handelbarkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck oder einen bestimmten Einsatz, einschließlich der Indizes, der Indexdaten und jeglicher Daten, die dazu zählen, damit in Verbindung stehen oder daraus abgeleitet wurden. Weder ICE Data noch seine Tochtergesellschaften und die jeweiligen Drittanbieter übernehmen die Haftung oder Verantwortung für die Angemessenheit, Genauigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der Indizes, der Indexdaten oder irgendwelcher Komponenten. Die Indizes, Indexdaten und alle Komponenten werden unbearbeitet zur Verfügung gestellt, und Sie tragen das gesamte Risiko für ihre Nutzung. Weder ICE Data noch seine Tochtergesellschaften und die jeweiligen Drittanbieter bewerben, unterstützen oder empfehlen irgendein Produkt oder irgendeine Leistung von MFS.

Die hier dargestellten Meinungen sind die der MFS Investment Solutions Group, eines Teils der Vertriebssparte von MFS. Sie können von denen der Portfoliomanager und Analysten von MFS abweichen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Anlageberatung, Wertpapierempfehlung oder Hinweis auf beabsichtigte Transaktionen von MFS verstanden werden.