MFS Global Aggregate Opportunistic Strategie: Aktives Management lohnt sich

MFS Global Aggregate Opportunistic Strategie: Aktives Management lohnt sich

 

Speaker names and titles:

Anna Martin

Relationship Manager

Pilar Gomez-Bravo

Co-CIO Fixed Income

 

Anna Martin

In den letzten 20 Jahren hat das Beta die Erträge von Aktien und Anleihen bestimmt. Jetzt sind die Anleihenrenditen gestiegen. Sind die Zeiten jetzt besser für aktive Manager?

Pilar Gomez-Bravo

Ja, so war es. Als die Renditen negativ waren, ließen sich Anleger nicht leicht von den Vorteilen des aktiven Managements überzeugen. Deshalb wechselten viele zu passiven Ansätzen. Aber jetzt kann man sich nicht mehr darauf verlassen, dass die Fed den Markt stützt. Jetzt braucht man einen aktiven Ansatz, wegen des zusätzlichen Kreditrisikos und um das Portfoliokapital zu schützen, aber auch für die Auswahl zwischen den unterschiedlichen Sektoren und Risiken im Portfolio – denn man braucht jemanden, der eingreift und sagt, wenn die Dinge schlecht laufen.

Und das hat sich geändert. Die Tatsache, dass die Fed wegen der Inflation den Markt nicht mehr stützt, haben viele Marktteilnehmer meiner Ansicht nach aber noch nicht vollständig registriert, denn durch die vielen, vielen Jahre mit einer lockeren Geldpolitik ist am Markt eine Art Moral Hazard entstanden. Erst jetzt, glaube ich, schichten sehr große institutionelle Investoren ihre Portfolios von passiv zu aktiv um. Ich glaube, dass sie das auch deshalb tun, weil sie die Sicherheit eines nach einem Einzelwertansatz konstruierten Portfolios schätzen und noch immer investieren wollen. Sie wollen aber auch Schutz und einen defensiven Ansatz und Alpha, wie es aktives Management bringt, statt sich einfach nur auf die Benchmark zu verlassen.

Anna Martin

Machen Dir bestimmte Marktsegmente Sorgen? Und wie steuerst Du die Risiken der Global-Opportunistic-Anleihenstrategie?

Pilar Gomez-Bravo

Ein anderes Thema, über das ich mir Gedanken mache, ist die enorme Größe des Leveraged-Loan-Marktes. Er ist noch einmal stark gewachsen. Üblicherweise werden mit Leveraged Loans CLOs bestückt, und die Tranchen mit dem höchsten Rang legten meist in Japan an. Es macht mir also Sorgen, dass Japan irgendwann die extrem lockere Geldpolitik aufgibt und vielleicht die Zielwerte der Zinsstrukturkurvensteuerung verändert. Dann werden die Absicherungskosten für Investoren in Japan wirklich hoch, wenn man diese CLOs kaufen will – auch weil Eingriffe der Aufsichtsbehörden den Kauf der CLOs behindern können oder die Ratings der Leveraged Loans fallen. Dann könnte es hier wieder zu einem Ausverkauf kommen. Und dann möchte ich zu Leveraged Loans noch anmerken, dass es mir auch Sorgen macht, dass die Anleger vielleicht keine variabel verzinslichen Anleihen mehr wollen.

Wenn man glaubt, dass die Renditen nicht weiter steigen, möchte man einen festen Coupon. Wo wird dann all das Geld investiert? Ich denke an Extremrisiken, und Extremrisiken haben viel mit Risikoabbau und plötzlichen Änderungen der Portfolioallokation zu tun. Im Moment sehe ich es so, dass man eine recht ordentliche Rendite für ganz gewöhnliche, liquide klassische Anleihen bekommt und dass man allein damit Portfolios mit einem ordentlichen Risiko-Ertrags-Verhältnis aufbauen kann. Ich bezweifle deshalb, dass man in besonders exotische Titel investieren muss, deren Entwicklung problematisch sein kann, weil sie variabel verzinslich sind, die Kreditqualität möglicherweise nachlässt oder weil es an Gläubigerschutzklauseln mangelt. Auch darüber denke ich zurzeit nach.

Anna Martin

Termineinlagen lokaler Banken bieten zurzeit sehr attraktive Zinsen. Warum sollten Finanzberater jetzt Anleihen gegenüber geldmarktnahen Anlagen bevorzugen?

Pilar Gomez-Bravo

Das ist ein sehr guter Punkt, und wir werden oft danach gefragt. Das gilt vor allem im Vergleich zu den US-Investmentgrade-Renditen, die ähnlich hoch sind wie die Renditen von US-Schatzwechseln. Ich glaube aber, dass der Verzicht auf Investitionen recht hohe Opportunitätskosten mit sich bringt, und ich weiß, dass man schon im ersten Semester lernt, dass man investiert sein soll. Es ist natürlich manchmal kaum zu glauben für Investoren, vor allem nach einem so schlimmen Jahr wie dem letzten, dass man attraktive Renditen ohne Risiko erzielen kann. Aber es ist das erste Mal, dass man wirklich attraktive Renditen erzielen kann, wenn man sein Geld sozusagen einfach nur unter dem Kopfkissen parkt. Ich glaube aber, dass man dann vergisst, dass Manager für zusätzliches Alpha sorgen können – indem sie in unterschiedliche Märkte investieren und unterschiedliche Chancen nutzen, wie ich schon gesagt habe, durch einige der Marktverzerrungen.

Wenn man nicht investiert ist, kommt hinzu, dass man dann oft zu spät kommt und vielleicht einige Erträge verpasst, wenn sich die Renditen drehen. Wenn man längerfristig denkt, ist es meiner Meinung nach sehr viel sinnvoller, in Anleihen zu investieren, diversifiziert, je nach Risiken, die man eingehen möchte, statt einfach nur in den Geldmarkt. Denn auch hier gilt, dass es sehr schwierig ist, den richtigen Zeitpunkt zu erwischen und zu wissen, wann man wirklich von einer längeren Duration profitiert und von den Kreditrisiken dieser Anleihen.

Anna Martin

Was ist Deiner Meinung nach die wichtigste Frage für Kunden, die in internationale Credits investieren wollen? Was sollten sie einen internationalen Credit-Manager fragen, um seine Kompetenz zu beurteilen?

Pilar Gomez-Bravo

Für mich ist eine der wichtigsten Fragen, wie sie Portfoliorisiken eingehen, wie sie das Portfolio aufteilen und wie dynamisch sie Sektorchancen nutzen – aber noch wichtiger ist, wie stark ihre Researchplattform ist. Wie hat ihre Einzelwertauswahl in schwierigen Zeiten funktioniert? Und wiederum noch wichtiger – ich glaube, das ist eine der wichtigsten Fragen, die Investoren in dieser Zeit ihren Credit-Managern stellen sollten – ist, wie sie mit der Portfolioliquidität umgehen. Wir wissen, dass es ein Over-the-Counter-Markt ist. Wenn man also Credit-Manager beurteilt, muss man sich wirklich ansehen, wie sie an das Thema Liquidität der Portfolios herangehen und was sie tun, wo sie für Liquiditätsrisiken entschädigt werden und wo sie wirklich flexibler sein wollen bei ihren Positionen.

Anna Martin

Du hast darüber gesprochen, wie wichtig aktives Credit-Management ist, um Marktverzerrungen und Ineffizienzen zu nutzen. Welcher Teil des Investmentprozesses ist dafür entscheidend? Kannst Du ein Beispiel nennen, wo Du hier besonders erfolgreich warst?

Pilar Gomez-Bravo

Für mich ist es wirklich entscheidend, ein vorausschauendes Analystenteam zu haben, das die besten Ideen liefert, viele, viele Augen, die sich die Chancen ansehen. Als Portfoliomanagerin muss ich natürlich diese Ideen analysieren und dann überlegen, mit welchen ich am meisten verdienen, also den höchsten risikoadjustierten Ertrag erzielen kann. Man braucht also Analysten, die Ideen liefern, aber auch vor Verlusten schützen. Man kann leicht Marktverzerrungen finden, aber manche von ihnen sind Value-Fallen. Und um herauszufinden, welche von ihnen Value-Fallen und welche echte Chancen sind, braucht man Analysten, die wirklich etwas über das Kreditrisiko sagen.

Ein Bereich, in dem wir wirklich aktiv waren und den wir interessant finden, sind währungsübergreifende Anlagen. So haben wir letztes Jahr irgendwann im Sommer in ein amerikanisches Eisenbahnunternehmen investiert, in US-Dollar, und zugleich erkannt, dass Euroanleihen gegenüber US-Dollaranleihen etwa 150 Basispunkte verloren hatten. Wir sahen uns also die Vergangenheitskorrelation der Anleihen an und entschieden dann, die US-Dollaranleihen zu verkaufen und die Euroanleihen zu kaufen. Und als danach die Spreads wieder fielen, lösten wir die Position auf.

Wir setzen also im Portfolio noch immer auf Risiken, aber während wir das tun, wollen wir erkennen, wie wir zusätzliche Risikoprämien durch Fehlbewertungen vereinnahmen können. Das tun wir – und wir tun es auch in ähnlicher Weise bei der Kapitalstruktur und beispielsweise beim Zusammenhang zwischen nachrangigen Anleihen und erstrangigen Anleihen, bei Industrieanleihen ebenso wie bei Banktiteln.

Etwas Ähnliches haben wir zuletzt auch bei einem großen französischen Immobilienunternehmen getan. Diesmal kauften wir die US-Dollaranleihen, die im Vergleich zu den Euroanleihen wirklich günstig waren.

Auch haben wir gesehen, dass australische Anleihen um fast 100 Basispunkte günstiger bewertet sind als eurodenominierte Anleihen, und auch gegenüber dollardenominierten Anleihen waren sie günstig. Es gibt also viele, viele Chancen. Man muss sich einmal vorstellen, dass man zusätzliches Alpha ohne veränderte Kreditrisiken erzielen kann. Man ist noch immer in den Emittenten investiert, aber man kann viele, viele Basispunkte Alpha verdienen. Mit Marktverzerrungen kann man unserer Ansicht nach wirklich sehr leicht Alpha erzielen, ohne die Risikostruktur des Portfolios ändern zu müssen.

Anna Martin

Wie schätzen Du und Dein Team die Entwicklung des Energieangebots und dessen Auswirkungen auf internationale Credits ein?

Pilar Gomez-Bravo

Zwei Faktoren sind am Energiemarkt wichtig, vor allem am Ölmarkt. Da ist zum einen der Krieg in der Ukraine mit Sanktionen gegen Russland, und zum anderen der Neustart der chinesischen Wirtschaft. Normalerweise würde das zu steigenden Ölpreisen führen, zumindest kurzfristig. In den USA werden die Lagerbestände (wieder) aufgefüllt, was wiederum zu einer höheren Ölnachfrage führt. Und dann sind zuletzt nur sehr wenige neue Ölfelder erschlossen worden, weil große ökologische Bedenken gegen fossile Brennstoffe bestehen.

Ganz kurzfristig könnte es daher zu einer Knappheit kommen. Sie lässt die Ölpreise steigen. Längerfristig bestimmen aber meist die internationale Nachfrage und das Angebot den Markt. Wenn man also im Basisszenario von einem deutlichen Abschwung der Weltwirtschaft irgendwann ausgeht und vielleicht von einer Rezession, dann müsste man längerfristig mit fallenden Energiepreisen rechnen. In Zukunft legen wir großen Wert auf einen anhaltenden Dialog mit den Energieunternehmen, denn wir wollen wirklich verstehen, wie sie investieren, angesichts der anstehenden Energiewende. Sie könnte zu einer Diversifikation des Energiemarktes führen, über die klassischen Ölkonzerne hinaus.

Anna Martin

In Australien ebenso wie in anderen Ländern war das Interesse an Private Credit zuletzt groß, mit hohen Kapitalzuflüssen. Wie schätzt Du das ein? Und glaubst Du, dass der Markt die Risiken von Private Credit zurzeit korrekt abbildet?

Pilar Gomez-Bravo

Die meisten Assetklassen schätze ich in der Regel eher neutral ein. Ich glaube nicht, dass irgendeine Assetklasse von Natur aus gut oder schlecht ist. Ich glaube, dass es nur gute oder schlechte Manager von Assetklassen gibt. Eine Sache, die man beim Wachstum der Private-Credit-Märkte berücksichtigen muss – durch die übrigens die Private-Equity-Märkte erst so stark wachsen konnten – ist, dass die Geldpolitik so lange locker war und dies die Finanzmärkte destabilisiert hat, durch eine höhere Kreditvergabe und einen zu starken Kursanstieg. Das Wachstum des Private-Credit-Marktes hatte daran oft großen Anteil. Die Herausforderung ist jetzt natürlich, dass, wenn wir nach Risiken für Credits und allgemein für Anleihen oder selbst für Aktien Ausschau halten, eines recht schwer zu erfassen ist, nämlich die versteckte Verschuldung.

Und hier muss man sich Sorgen machen. Sorgen deshalb, weil Kurse mit Verzögerung reagieren oder Private Credit neu bewertet werden muss. Aber es ist sehr schwierig, unter die Oberfläche zu sehen und wirklich zu verstehen, wo sich versteckte Schulden befinden. Wir machen uns deshalb hier generell Gedanken, denn es könnte letztlich zu einem systematischen Risikoabbau kommen, der zu einigen Problemen führen würde.

Ich meine deshalb, dass Investoren mit einer großen Private-Credit-Allokation deren Risiken genau im Blick haben und vor allem das Diversifikationsrisiko beachten sollten. Eine weitere Anmerkung möchte ich noch machen: Anlagen in illiquide Finanzinstrumente vor einer Rezession sind nicht unbedingt gut, denn man investiert in einen Jahrgang mit vielleicht hohen Risiken. Das ist das Einzige, worüber man nachdenken muss, wenn man jetzt in Private Credit investieren will.

Noch ein letzter Punkt: Es werden immer mehr Fonds für Sekundärmarktanlagen aufgelegt. Mir sagt das, dass mit großen Problemen am Private-Credit-Markt gerechnet wird, wenn Fonds aufgelegt werden, die in Private-Credit-Problemanlagen investieren. Meist orientieren sich diese Märkte an der Zukunft. Wenn man also solche Sekundärmarktfonds schafft für Private-Credit-Problemanlagen, bedeutet das, dass man für die Zukunft auch das eine oder andere Problem erwartet.

Anna Martin

Da bin ich sicher. Vielen Dank für Deine Einschätzungen, Pilar. Das war wirklich sehr interessant. Danke dafür, dass Sie bei unserem Podcast dabei waren. Bis bald.

 

 

 

 

 

 

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