El Big Mac^_* sobre renta fija (Enero de 2025)

Los argumentos tácticos para mantener una exposición a crédito IG en EUR siguen siendo sólidos. Creemos que la zona euro es la alternativa óptima en el universo de la renta fija mundial. En primer lugar, hay unas buenas razones para adoptar una posición táctica en duración larga en Europa, puesto que el BCE podría bajar los tipos varias veces en los meses venideros. Los precios actuales del mercado indican que los recortará en unos 100 p.b. en el próximo año, pero es muy probable que reduzca el tipo de referencia aún más, lo que contribuirá a provocar una compresión de los tipos del mercado (gráfico 1). Además del entorno favorable para una duración larga, los fundamentales del crédito en EUR siguen siendo sólidos, a pesar del entorno económico complicado en la región. Por último, el crédito IG en EUR se ve respaldado por su valoración atractiva, especialmente su valor relativo con respecto a sus homólogos, así como por unos buenos factores técnicos, entre ellos, unas importantes entradas de capitales en esta clase de activos. En lo que se refiere a la valoración, el diferencial actual frente al punto de equilibrio del crédito IG en EUR es de 23 p.b., casi el doble del crédito IG estadounidense (12 p.b.).^₁

Hay que mitigar el riesgo de las carteras multiactivos. Creemos que los mercados mundiales podrían encontrarse en una encrucijada, y cabe prever que la incertidumbre sobre las políticas y la volatilidad macroeconómica aumenten en los próximos tiempos, especialmente en el contexto del segundo mandato de Trump. Teniendo esto en cuenta, tendría sentido plantearse la mitigación del riesgo de las carteras multiactivos, entre otras cosas, asignando una mayor proporción a renta fija. En conjunto, creemos que la renta fija está bien posicionada como una clase de activos atractiva para reducir el riesgo, dado que los rendimientos totales cotizan actualmente en unos niveles elevados en términos históricos. En cuanto a la renta variable, si bien el entorno de mercado sigue siendo globalmente favorable para los activos de riesgo, cada vez hay más preocupación por las valoraciones actuales del mercado y lo que podrían implicar para las rentabilidades esperadas a largo plazo de las acciones. 

El crédito IG en EUR es una clase de activos interesante para reducir el riesgo dadas sus características defensivas atractivas. Para empezar, las rentabilidades totales del crédito IG en EUR son mucho menos volátiles que las del crédito IG estadounidense, lo que indica que la deuda IG en EUR suele presentar menos riesgo. En concreto, la volatilidad de la rentabilidad total del crédito IG en EUR ha sido del 4,8% en los últimos 10 años, muy inferior al 7% del estadounidense. Asimismo, la deuda IG en EUR también presenta un perfil más favorable en lo que se refiere a la volatilidad de la rentabilidad del crédito, es decir, excluida la rentabilidad de la exposición subyacente a los tipos de interés. En particular, la volatilidad de la rentabilidad del crédito a 10 años es del 3,4% en el caso del crédito IG en EUR, mucho más baja que el 4,7% del estadounidense. Hay muchas otras maneras de medir el riesgo de las clases de activos y, según estos parámetros alternativos, la deuda IG en EUR sobresale como una clase más defensiva que su homóloga de EE. UU. Por ejemplo, uno de los parámetros de riesgo populares entre nuestros gestores de carteras de renta fija es el diferencial multiplicado por la duración (DTS, por sus siglas en inglés). Como muestra el gráfico 2, la deuda IG en EUR exhibe el DTS más bajo del universo de crédito mundial, bastante inferior al de la deuda IG estadounidense.

Asimismo, el análisis del ratio del diferencial por unidad de riesgo de crédito también es favorable a la deuda IG en EUR. A partir del diferencial actual de 102 p.b., basado en una calificación media de A3/BAA1,  se obtiene un diferencial ajustado a la calificación crediticia de 14 p.b.^₂. Este es considerablemente superior a los 11 p.b. por unidad de diferencial ajustado a la calificación de la deuda IG estadounidense. Dicho de otro modo, la deuda IG en EUR ofrece a los inversores una mayor compensación por unidad de riesgo de crédito. 

Por último, aunque tal vez no sea pertinente analizar directamente las tasas de impago del universo de crédito IG, los cambios relativos en las calificaciones son una variable importante que tener en cuenta. En este sentido, el ratio de elevaciones/rebajas a largo plazo —que compara el número de revisiones al alza de las calificaciones crediticias con respecto a las revisiones a la baja— ha sido superior en Europa occidental que en EE. UU., lo que indica una mejor dinámica de las calificaciones en la región.^₃

El crédito IG en EUR ofrece ventajas de diversificación en relación con el estadounidense. El primer factor de diferenciación se refiere a la composición sectorial de los índices (gráfico 3). En particular, el crédito IG en EUR exhibe bastante más exposición al sector financiero que el IG estadounidense, lo que podría ser una característica atractiva del índice dados los altos tipos de interés. En cambio, el peso del sector industrial es mucho menor que el de su homólogo estadounidense. Asimismo, la exposición a los países de riesgo está bastante más diversificada por su diseño que la del índice de EE. UU. Por ejemplo, los 3 primeros países de riesgo del índice IG en EUR son EE. UU. (21%), Francia (20%) y Alemania (14%), mientras que los del IG estadounidense son EE. UU. (86%), el Reino Unido (4%) y Canadá (3%), un perfil muy distinto en cuanto a riesgo de concentración geográfica.^₄

Asimismo, cabe reseñar que la correlación del crédito IG en EUR con la renta variable mundial es mucho más baja que la del IG de EE. UU. Esto indica que el europeo ofrece ciertas ventajas de diversificación, además de ser más defensivo, en lo que se refiere a la exposición a activos de riesgo.^₅ Creemos que esta constituye una característica interesante dados los posibles riesgos en torno a la renta variable mundial que acechan en el futuro próximo. 

El crédito en EUR ha generado unas rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas a largo plazo. Al examinar la rentabilidad histórica de la renta fija mundial, la deuda IG en EUR destaca como una de las clases de activos más atractivas desde una perspectiva de rentabilidad ajustada al riesgo. De hecho, solo los MBS estadounidenses han obtenido una mejor rentabilidad ajustada a la volatilidad desde finales de los 1990. En nuestra opinión, un ratio de rentabilidad sobre volatilidad de 0,88 es excelente, sobre todo cuando se ha alcanzado durante un horizonte temporal tan largo (gráfico 4). Uno de los motivos de la destacada rentabilidad superior ajustada al riesgo que ha obtenido el crédito IG en EUR estriba en que, históricamente, el entorno macroeconómico de la zona euro ha sido más favorable a la renta fija que el de EE. UU. Además, los resultados históricos del crédito estadounidense, que son más volátiles, se han visto algo afectados por unas mayores fluctuaciones de las rentabilidades.

Los puntos de partida se revelan importantes para las rentabilidades proyectadas a largo plazo. Dada la atractiva magnitud actual de los rendimientos del crédito IG en EUR, las perspectivas de las rentabilidades proyectadas han experimentado una mejora considerable. Ello obedece a que, en términos históricos, ha existido un estrecho vínculo entre unos rendimientos de partida como los actuales y unas rentabilidades futuras de gran solidez. A modo de ejemplo, con un rendimiento inicial del 3,39% para la deuda IG en EUR, la rentabilidad mediana anualizada de los cinco años posteriores —utilizando un rango de 30 puntos básicos por encima y por debajo del rendimiento inicial— se sitúa en un 4,40%, una rentabilidad hipotética atractiva, mientras que el rango de rentabilidad oscila entre un 3,09% y un 5,88% (gráfico 5).

En conjunto, creemos que hay unas buenas razones estratégicas para mantener una exposición a deuda IG en EUR, habida cuenta principalmente de sus características interesantes y su perfil de rentabilidad histórico.

Notas

^_* El Big Mac, que hace alusión a «big macro» (panorama macroeconómico general), es un informe periódico sobre renta fija mundial donde se analizan temas importantes del entorno de renta fija/macroeconómico global.

^₁ Bloomberg. IG - EUR = índice Bloomberg Pan-Euro Aggregate Corporate. IG - EE. UU. = índice Bloomberg US Aggregate Source Corporate. El diferencial frente al punto de equilibrio se calcula como el ratio de los diferenciales ajustados por opciones sobre la duración. Datos a 15 de enero de 2025. 
^₂ Fuente: Moody’s. Este cálculo se basa en una escala numérica de las calificaciones crediticias, empezando por 1 para la Aaa, 2 para la Aa1, 3 para la Aa2, etc.
^₃ Bloomberg, S&P, Moody’s. El ratio de elevaciones/rebajas de las calificaciones se ha calculado para el periodo de 2015–2024 a partir de datos anuales de los cam. 
^₄ Fuente: Bloomberg. Bloomberg. IG - EUR = índice Bloomberg Pan-Euro Aggregate Corporate. IG - EE. UU. = índice Bloomberg US Aggregate Corporate. Composición de los países de riesgo. Datos a 15 de enero de 2025.
^₅ Fuente: Bloomberg, MSCI. La correlación a 2 años con el índice MSCI World del crédito IG en EUR y el estadounidense es del 66% y el 85%, respectivamente. Basado en las rentabilidades totales mensuales, calculadas durante el periodo de enero de 2022/enero de 2025 (datos a 15 de enero para enero de 2025).

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