El Big Mac*: Gestionar el precio de la perfección del crédito

Resulta innegable que los diferenciales de crédito parecen tensionados en numerosos segmentos del universo de la renta fija mundial. Por ejemplo, los diferenciales del crédito con calificación investment grade (IG) de Estados Unidos se sitúan actualmente en unos 80 puntos básicos (p.b.), muy por debajo de su media de 5 años de 118 p.b. (gráfico 1). El actual nivel de 80 p.b. corresponde a una puntuación z de -1,16, lo que apunta a una marcada sobrevaloración.1 Pero no solo sucede en el segmento IG de EE.UU. Son muchas las clases de activos que en estos momentos exhiben niveles de diferenciales caros. Si observamos el rango percentil del diferencial a 10 años, este se aproxima a cero en el caso de las emisiones IG, de alto rendimiento, de bonos municipales sujetos a impuestos y de deuda corporativa de los mercados emergentes, lo que indicaría una acusada compresión actual de los diferenciales en términos históricos (gráfico 2). 

La buena noticia estriba en que una valoración tensionada de los diferenciales no es algo inusual. Por sí solo, un nivel tensionado de los diferenciales no tiene por qué implicar que vaya a producirse una gran corrección. De hecho, en los últimos tiempos hemos sido testigos de numerosos periodos prolongados de diferenciales crediticios exigentes. Mientras no aparezcan catalizadores de una corrección, los diferenciales pueden mantenerse sobrevalorados durante largos periodos, en especial si los factores técnicos del mercado, incluidas las entradas de capitales en la clase de activos, y el apetito global por el riesgo se revelan sólidos (gráfico 3).

En cuanto al riesgo de crédito, en estos momentos influye más el alpha que la beta. En vista de la situación de los diferenciales, puede que su compresión contribuya de forma significativa a la rentabilidad total del crédito. Con este telón de fondo, el papel del alpha, es decir, el excedente de rentabilidad generado por el gestor activo, cobra protagonismo. Los diferenciales no solo están contraídos, sino que su dispersión también se sitúa en una cota muy inferior a su promedio histórico (gráfico 4). Ante una dispersión ajustada de los diferenciales, las oportunidades disponibles para generar alpha a partir de la selección de valores suelen reducirse, lo que conlleva la aparición de una prima por la calidad y las competencias del gestor de activos. Dicho de otro modo, una dispersión de diferenciales comprimida supone una oportunidad para que el gestor de activos competente destaque. En nuestra opinión, para añadir valor en el actual panorama de las valoraciones, será esencial contar con un meticuloso proceso de inversión basado en la selección de valores y una plataforma de análisis global bien desarrollada.

Pese al contexto de las valoraciones de los diferenciales, los pronósticos para la rentabilidad total del crédito siguen siendo robustos. El impacto de las rebajas de los tipos de interés y el carry atractivo, combinados con la posible contribución de alpha, podrían convertirse en los principales motores de los resultados de la clase de activos el próximo año. Las condiciones iniciales parecen favorecernos, en vista del nivel actual de los rendimientos totales. Por ejemplo, el rendimiento del crédito IG estadounidense se halla en estos momentos en un 5,12%.2 Esto significa que la rentabilidad potencial podría ser elevada en términos históricos. A esa rentabilidad, hay que añadirle la contribución tanto de las variaciones de los diferenciales como de las fluctuaciones de los tipos, tal como se resume en el gráfico 5. En un escenario caracterizado por unos intereses más reducidos (tras los recortes de tipos) y unos diferenciales de crédito estables, los resultados esperados en un horizonte de un año podrían oscilar entre un 5% y un 9%.  

Con independencia de la beta y desde una perspectiva histórica, el excedente de rentabilidad ha sido considerable, lo que subraya la importancia de la gestión activa en la renta fija. Si analizamos la trayectoria de la comunidad de gestores activos que utilizan el índice Bloomberg US Credit como indicador de referencia, el alpha generado en los últimos 20 años ha alcanzado los 75 p.b. al año de media, una cifra nada desdeñable. Las palancas de alpha de las que dispone un gestor activo son diversas, y van desde la selección de valores hasta la asignación sectorial, pasando por el valor relativo o el posicionamiento en la curva. Dado que la rentabilidad de la beta en 20 años del crédito IG estadounidense se sitúa hoy en día en el 4,03%, un alpha de 75 p.b. representa un repunte importante.

En conjunto, las perspectivas para la rentabilidad total de la renta fija siguen siendo sólidas, y reflejan principalmente la contribución de los descensos previstos en los tipos de interés y del elevado carry. Sin embargo, es poco probable que los diferenciales hagan una aportación sustancial a los resultados. En definitiva, creemos que, en el segmento del crédito, el entorno actual se revela mucho más favorable para el alpha como fuente de rentabilidad que para la beta. 

* El Big Mac, que hace alusión a «big macro» (panorama macroeconómico general), es un informe periódico sobre renta fija mundial donde se analizan temas importantes del entorno de renta fija/macroeconómico global. 

Endnotes

^₁ Una puntuación z es una medida de la desviación frente a la media a largo plazo en unidades de desviación típica. Una puntuación z de 1 (desviación de +1 sigma frente a la media histórica) suele indicar un nivel que resulta atractivo desde el punto de vista de la valoración histórica. Por el contrario, una puntuación z de-1 suele indicar un nivel que se considera caro.

^₂ Fuente: Bloomberg. Crédito IG EE. UU. = índice Bloomberg US IG Corporate. Datos a 29 de octubre de 2024.

Fuente: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^® es una marca comercial y una marca de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus fi liales (conjuntamente, «Bloomberg»). Bloomberg o sus licenciantes son los titulares de todos los derechos de propiedad sobre los índices Bloomberg. Bloomberg no aprueba ni avala este material; no garantiza la precisión ni la integridad de la información que se recoge en él; no ofrece garantía alguna, ni expresa ni implícita, en relación con los resultados que se obtengan basándose en él; y, hasta donde permita la ley, no asumirá responsabilidad alguna por daños o perjuicios que surjan en relación con este material.

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