mayo 2024
¿Deberían preocuparse los inversores en deuda de los mercados emergentes por unos tipos más altos durante más tiempo?
Explora las implicaciones que unos tipos de interés más altos podrían tener para los inversores en deuda soberana de los mercados emergentes (DME).
Zachary Knope, CFA
Analista principal
Grupo de soluciones de inversión
Tras un periodo en que los bancos centrales han subido los tipos de interés hasta máximos de varias décadas, la trayectoria de la inflación ha cambiado de rumbo y los mercados de empleo mundiales se han mantenido sólidos, allanando el camino para que se consiga el difícil «aterrizaje suave». Esto ha aumentado la probabilidad de que los tipos de interés estadounidenses se estabilicen en un nivel más alto del que imperó durante gran parte del periodo posterior a la crisis financiera mundial. No obstante, plantea el siguiente interrogante: ¿cómo podrían afectar unos tipos de interés persistentemente más elevados a la deuda de los mercados emergentes?
Dado el historial relativamente corto de las inversiones en DME, disponemos de pocas situaciones análogas en el pasado. Un episodio comparable de aterrizaje suave ocurrió entre mediados y finales de los 1990. En esa época, los tipos permanecieron dentro de un rango del 4,75% al 6,50% antes de que empezara el siguiente ciclo de recortes importantes en 2001, tras el estallido de la burbuja tecnológica.
Los años 1990 fueron un periodo complicado para la DME. Hubo impagos generalizados, crisis monetarias y una elevada volatilidad. Además, las condiciones macroeconómicas de los mercados emergentes eran muy distintas. Muchos de estos mercados tenían tipos de cambio fijos, lo que resultó ser un punto débil importante en un mundo en que había libre circulación de capitales entre los países. Hoy en día, muy pocos países de mercados emergentes tienen unos tipos de cambio fijos. Asimismo, el panorama de los mercados emergentes es mucho más maduro, reflejando los avances conseguidos en las reformas políticas, institucionales y fiscales que han emprendido muchos países para mejorar el acceso al capital y potenciar el crecimiento.
Para un inversor en DME, el entorno actual de tipos más altos tendrá unas implicaciones que exigen un enfoque activo con especial atención a la selección de países y emisores. A continuación, examinamos algunos de los factores importantes que los inversores en DME deberían tener en cuenta en este nuevo entorno.
La primera implicación de unos tipos de interés más altos para los emisores de mercados emergentes son los mayores costes del servicio de la deuda, que comportan que resulte más difícil obtener financiación y atender los pagos de la deuda. Esto puede limitar la capacidad de las economías de mercados emergentes para un uso productivo del capital, lastrar el crecimiento económico y aumentar la incertidumbre sobre la coyuntura. Como muestra el Gráfico 1, el rendimiento medio de la DME ha escalado de una media del 5,6% a una del 8,5% entre antes y después de la pandemia.
No obstante, pese al drástico aumento de los rendimientos, es improbable que los mayores gastos de intereses pongan en dificultades la situación fiscal de muchas economías de mercados emergentes, gracias a la composición, la mejora y la solidez de numerosos parámetros fiscales; entre ellos, el perfil de amortización del «muro de vencimientos» de la clase de activos, la deuda externa, las reservas y los saldos fiscales.
El perfil de amortización de los próximos vencimientos de los bonos en esta clase de activos ofrece una instantánea sobre el impacto de los intereses más altos, y contribuye a la noción de que dicho impacto no se dejará sentir de inmediato. Más al contrario, los bonos con cupones más bajos tardarán un tiempo en desaparecer de las carteras y en ser sustituidos por los cupones más altos a los rendimientos actuales, lo que aumentará gradualmente el coste global del capital. El Gráfico 2 ayuda a demostrar que una gran parte de la deuda pendiente actual se ha financiado con los rendimientos favorables de la última década, lo que ayudará amitigar el impacto de los tipos más altos vigentes.
La composición de los saldos de deuda externa de los ME también respalda la idea de que la clase de activos podrá seguir haciendo frente a los mayores costes de financiación. Como implica su nombre, la deuda externa mide el dinero que se debe a los no residentes de una economía y, en este sentido, deben considerarse dos tendencias importantes. La primera es que la mayor parte del crecimiento de la deuda externa de los ME se ha producido en el sector privado, mientras que los saldos de deuda pública externa se han mantenido en unos niveles sostenibles. La segunda es que los ratios de deuda externa sobre el PIB han mejorado tras la pandemia. La inflación, a través de los mayores precios de las exportaciones, ha respaldado el crecimiento del PIB nominal en relación con el volumen de deuda pendiente, en particular para los exportadores de energía,1 y ha permitido mejorar recientemente el ratio de deuda externa sobre el PIB.
Las reservas de divisas son otro factor importante, e indican que muchos países de mercados emergentes pueden hacer frente a unos mayores costes del servicio de la deuda. Las reservas tienen un efecto de amortiguación y pueden servir para evaluar la flexibilidad de un país para reaccionar ante acontecimientos desfavorables imprevistos, que en el pasado han limitado los flujos de capitales hacia los ME. Esto es particularmente importante para los inversores en deuda en monedas fuertes, ya que la deuda en moneda local no se ve condicionada por el volumen de reservas de divisas para atender las obligaciones de deuda a corto plazo.
Determinar el nivel adecuado de reservas de divisas para un país concreto es complicado, puesto que deben tenerse en cuenta factores como los niveles de deuda a corto plazo, el riesgo de fuga de capitales, la sostenibilidad de las importaciones y la oferta monetaria en sentido amplio, además de sopesar los costes de oportunidad de mantener efectivo en vez de utilizarlo para inversiones productivas.2
Una medida de la adecuación de las reservas es el cálculo de las reservas de divisas de un país, menos el total de la deuda a corto plazo denominada en divisas (pública y privada), menos el déficit por cuenta corriente.3 ElGráfico 4 refuerza la idea de que las reservas de muchos países de ME se encuentran en unos niveles saludables. No obstante, hay algunas excepciones, y una gestión activa con un sólido proceso de selección de países tiene una importancia vital en este segmento.
Los saldos fiscales son cruciales a medida que aumenta el coste del capital, y ayudan a determinar en qué medida depende el gasto público de la financiación de la deuda. Los saldos fiscales se deterioraron drásticamente durante la pandemia, cuando los países de todo el mundo desplegaron paquetes de ayuda sin precedentes para sus economías, pero se han estabilizado y recuperado desde entonces.
Hay muchos factores que inciden en el saldo fiscal de un país. Los ingresos se ven afectados por las políticas fiscales y las subvenciones, así como el impacto de los gastos fiscales anteriores. En un entorno de tipos más altos, la gestión del gasto es crucial para garantizar que se puedan atender debidamente los pagos y la amortización de la deuda y que, al mismo tiempo, los niveles de endeudamiento permanezcan bajo control. Para los inversores en DME, la buena noticia es que, en conjunto, los saldos fiscales de los ME son comparables a los de las economías avanzadas, lo que indica que la prima de rendimiento de la DME con respecto a la deuda de los mercados desarrollados tal vez ofrezca verdadero valor. Sin embargo, ¿son sostenibles los saldos fiscales actuales en un mundo de tipos más altos?
Una manera de evaluar esta pregunta es a través de la demanda de permutas de riesgo de crédito (CDS), que funcionan como un seguro frente a los impagos soberanos. Actualmente, los diferenciales de las permutas de riesgo de crédito de la DME se encuentran bastante por debajo de la media de la década anterior. Esto indica que el mercado no está inquieto por unos impagos generalizados en la DME.
Las valoraciones de los ME, que vienen determinadas por los diferenciales y los rendimientos, deben ser objeto de especial atención en un entorno de tipos más altos. En los entornos con un aterrizaje brusco, unos tipos más elevados suelen ir seguidos de una recesión, en que los diferenciales normalmente aumentan para reflejar el mayor riesgo de crédito. No obstante, esta dinámica a menudo ofrece un buen punto de entrada para los inversores que puedan permitirse esperar a que los diferenciales disminuyan. En el entorno actual, en que el sentimiento se inclina por un aterrizaje suave, los diferenciales de la deuda soberana de ME cotizan a primera vista a una valoración razonable con respecto al historial reciente. No obstante, un examen más detallado muestra que los diferenciales de los segmentos de mayor calidad crediticia del índice son caros. Esto no significa que no pueda encontrarse valor en estos segmentos. Significa que es especialmente valioso encontrar gestores con la habilidad y las competencias necesarias para identificar y aprovechar de forma selectiva las oportunidades que surjan.
Si bien los diferenciales exigen ser selectivos, los rendimientos en el segmento de ME son atractivos y ofrecen a los inversores la oportunidad de asegurarse unos tipos de los cupones elevados, algo que, históricamente, ha impulsado las rentabilidades a largo plazo.
El Gráfico 8 muestra la fuerte relación entre los rendimientos de partida y las rentabilidades anualizadas históricas. Para rendimientos de partida que oscilan entre 30 puntos básicos por encima y por debajo del rendimiento de partida del 7,8% a 1 de abril de 2024, la mediana de la rentabilidad histórica anualizada a 5 años es del 8,1%, y las rentabilidades se han movido entre el 4,8% y el 10,3%.
Si bien la deuda de mercados emergentes suele conllevar un mayor riesgo, la clase de activos ofrece algunos de los rendimientos más altos de la renta fija mundial. Los tres segmentos de deuda de mercados emergentes (deuda soberana de ME, deuda privada de ME y deuda de ME en moneda local) ofrecen además una exposición a duración atractiva en relación con el rendimiento, y seguramente se beneficiarían si los bancos centrales de todo el mundo empiezan a bajar los tipos de interés a medida que la inflación se sigue normalizando.
El mundo de tipos más altos posterior a la pandemia presenta dificultades a los prestatarios de todo el mundo para atender los pagos de deuda. Los países de mercados emergentes han conseguido unos avances considerables en sus parámetros fiscales, instituciones y políticas que colocan la clase de activos en una sólida posición fundamental y significan que están mejor preparados para superar los retos de unos tipos más altos. Esto presenta una oportunidad de inversión atractiva dado el elevado nivel de los rendimientos y la exposición a duración. No obstante, el carácter idiosincrásico de esta clase de activos y su amplio universo de inversión requieren un enfoque activo, respaldado por unos sólidos procesos de análisis y gestión del riesgo, centrados en la selección de países y emisores, para ayudar a gestionar el riesgo bajista, así como aprovechar las oportunidades que presenten los desajustes temporales del mercado.
1 Marney, Szentivanyi, Poojary y Lalaguna. «Emerging Markets Debt & Fiscal Indicators - 2022», noviembre de 2022. J.P. Morgan Research.
2 Arslan & Cantu. «The Size of Foreign Exchange Reserves», 31 de octubre de 2019. Banco de Pagos Internacionales.
3 Davis & Sagnanert. «The Size of Foreign Exchange Reserves», 31 de octubre de 2019. Banco de Pagos Internacionales.
En comparación con los mercados desarrollados, los mercados emergentes pueden presentar una menor estructura y profundidad de mercado, una supervisión reglamentaria, operativa o de custodia menos rigurosa, así como una mayor inestabilidad política, social, geopolítica y económica.
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