agosto 2024
La incertidumbre no es lineal
Rob Almeida sugiere que, si bien es posible que las recientes turbulencias del mercado no vayan a durar, un telón de fondo de costes más elevados y crecimiento menor podría crear un entorno operativo más difícil de cara al futuro.
Robert M. Almeida, Jr.
Gestor de carteras y estratega de inversión global
En los últimos días, el índice de volatilidad Cboe, más conocido como VIX, ha alcanzado cotas que no se veían desde los primeros días del confinamiento de la COVID en marzo de 2020.
Por lo general, en la vida, pero sobre todo en los mercados financieros, el paso de la certidumbre a la incertidumbre no suele ser lento y ordenado, sino abrupto. ¿Por qué?
Probablemente como la del lector, mi bandeja de entrada ha estado repleta de explicaciones que van desde el aumento de los riesgos de recesión en EE.UU. a la reversión de un carry trade financiado con yenes, pasando por la posibilidad de que se produzcan excesos en el gasto en infraestructuras para la inteligencia artificial. Aunque cada uno de estos factores ha contribuido, ofreceré algo de contexto, puede que los inversores no estén interiorizando la señal más importante que el VIX puede estar enviando.
Aunque los informes de beneficios agregados han sido buenos, si se examinan más de cerca, los comentarios de los equipos directivos apuntan a crecientes tensiones en sectores como los de consumo cíclico, materiales básicos, energía y bienes de equipo, entre otros. No resulta demasiado sorprendente, dado que el coste de los bienes no discrecionales, como los alimentos y la vivienda, sigue siendo elevado, lo que obliga a los hogares a buscar sustitutos en otros ámbitos. Estas inquietudes se vieron reforzadas por los datos manufactureros y de empleo, más débiles de lo esperado.
Al igual que los hogares, los presupuestos en el mundo empresarial suelen ser fijos y se ajustan anualmente. La carrera por incorporar la inteligencia artificial a las empresas ha canibalizado el gasto en tecnología en otros ámbitos y la IA es una amenaza potencial para muchas ofertas de software. Este desafío se ha puesto de manifiesto en los últimos meses, a medida que algunas empresas de software en situación de riesgo incumplían las estimaciones de beneficios o proporcionaban unas proyecciones menos halagüeñas de lo esperado.
Hablando de IA, el gasto de los hiperescaladores (gigantescos proveedores de servicios de computación en nube) para construir infraestructuras de IA ha sido ingente y las proyecciones para el futuro se revelan aún mayores. No cabe duda de que los beneficiarios directos de este gasto son las empresas de todo el ecosistema de infraestructuras, como proveedores de chips, servidores, equipos eléctricos, componentes de energía y similares. Como ya se ha señalado, aunque el cambio en la participación de las empresas en el presupuesto de software y otros servicios de TI a la IA fue rápido, la introducción de cambios reales en los procesos empresariales lleva su tiempo. Es decir, la adopción tangible de la IA por parte de las empresas no se ha correspondido con el gasto masivo de capital de los hiperescaladores. Creemos que, aunque puede que estas inversiones resulten rentables en los próximos años, no significa que no exista el riesgo de exceso de infraestructuras o el de una ralentización de la inversión de capital que ponga en entredicho las hipótesis de ingresos y beneficios de los beneficiarios de la cadena de suministro de IA. Cabe señalar que la historia demuestra que, cuando se introducen nuevas tecnologías, la infraestructura asociada a ellas suele sobredimensionarse. Ya destaqué este riesgo el pasado diciembre en Cómo podría influir el ciclo del capital en 2024.
Sin embargo, creo que no son más que piezas de un rompecabezas mucho mayor.
El capitalismo es la distribución de recursos de donde menos se necesitan a donde más se necesitan. Para funcionar correctamente, los proveedores de capital deben ser remunerados por el tiempo. En ausencia de remuneración, las señales del mercado se empañan y las malas inversiones se acumulan.
Muchos parecen haber olvidado que el mundo acaba de salir de un periodo de varios años de tipos de interés artificialmente bajos que culminó en un mínimo de 5.000 años en los costes de endeudamiento.
Louis Gave, de Gavekal Research, mencionó recientemente una cita del artículo de John Mill de 1867 sobre los ciclos crediticios y las situaciones de pánico del mercado: «El pánico no destruye el capital. Solo revelan hasta qué punto ha sido previamente destruido en su entrega a obras irremediablemente improductivas.»
Una década de tipos de interés cero y relajación cuantitativa impulsó un periodo de varios años de adquisiciones financiadas con deuda, aumentos de dividendos y recompras de acciones. Al mismo tiempo, la deslocalización redujo la intensidad de capital y los costes laborales. Estos factores se tradujeron en unos márgenes de beneficio sin precedentes. Sin embargo, esas tendencias se han ralentizado, si no invertido.
Los precios de los activos financieros representan probabilidades de flujos de caja futuros y los picos no lineales de volatilidad han tendido a producirse cuando los inversores se enfrentaban a nueva información que ponía en entredicho las hipótesis previas sobre los flujos de caja. Sin embargo, creemos que los estrategas y tertulianos restan importancia a la «nueva información», como las piezas del rompecabezas descritas anteriormente.
Quizá tengan razón. El desorden representa el orden mal entendido. ¿Y si la verdadera señal no es una tensión aguda sobre los beneficios, sino algo crónico derivado de un nuevo paradigma de costes normalizados en un contexto de debilitamiento del crecimiento?
En un entorno así, creemos que deberíamos constatar más volatilidad, no menos. Por ello, la selección de valores, evitando en particular los activos ligados a «obras improductivas» y a probabilidades de flujo de caja poco realistas, podría resultar un enfoque de inversión adecuado.
1 El Cboe Volatility Index® (VIX®) es considerado por muchos el principal barómetro mundial de la volatilidad en los mercados de renta variable. El índice VIX se basa en los precios en tiempo real de las opciones sobre el índice S&P 500® (SPX) y está diseñado para reflejar la opinión consensuada de los inversores sobre la volatilidad bursátil prevista en el futuro (a 30 días). El índice VIX se conoce a menudo como el «indicador del miedo» del mercado. No se puede invertir directamente en un índice.
Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.