marzo 2025
Por qué la renta variable no estadounidense puede volver a encabezar el mercado
En esta edición de Strategist’s Corner, Rob Almeida, estrategia de inversión global de MFS, habla sobre si los inversores están dando mayor importancia a los factores técnicos en detrimento de los fundamentales.
Robert M. Almeida, Jr.
Gestor de carteras y estratega de inversión global
Dos argumentos que he escuchado en contra de la opinión de que la renta variable no estadounidense podría superar a la estadounidense en los próximos años son, en primer lugar, la excepcional situación económica de Estados Unidos y, en segundo lugar, las abrumadoras entradas de capitales en estrategias de inversión pasiva en el gigante americano. Aunque me parece que el primero es sostenible, el segundo no. Y, lo que es más importante, puede que los inversores estén dando mayor importancia a los factores técnicos que a los fundamentales.
Estados Unidos supera al resto del mercado. En mi reciente artículo «Un nuevo ciclo del capital impulsa la excepcional situación de Estados Unidos», destaqué el inicio de un aumento de la inversión en activo fijo material en Estados Unidos que debería haberse producido hace ya tiempo. Este gasto está impulsando la actividad económica, la velocidad del dinero y las presiones en los precios en un momento en el que numerosos mercados desarrollados se enfrenten a unas perspectivas de crecimiento endebles.
Por tanto, si bien estoy de acuerdo en que las perspectivas de crecimiento de los mercados desarrollados pueden ser inferiores a las de Estados Unidos, reviste cierta pertinencia reconocer que el producto interior bruto y la rentabilidad de los mercados bursátiles representan cosas distintas. El PIB es un flujo. Mide cuánto capital se ha asignado en el pasado y a qué, no la riqueza de los accionistas. Aunque el PIB es importante y su evolución suele correlacionarse positivamente con las rentabilidades de las acciones, «correlación» no es lo mismo que «causalidad». Por ejemplo, los inversores que han perseguido los valores de los mercados emergentes durante los últimos veinte años (por su crecimiento económico superior en comparación con el de los mercados desarrollados) han aprendido la lección por las malas.
De hecho, los precios de la renta variable representan el valor presente de una estimación de beneficios futuros (con independencia de la región geográfica en la que se obtengan) ponderada por la probabilidad más el valor de liquidación de activos como el inmovilizado material y la propiedad intelectual. Por ende, lo que afecta a la rentabilidad de las acciones es la valoración, o cuánto paga un inversor por un derecho sobre los beneficios futuros, una cuestión a la que volveré en breve.
Internet 2.0 nació a principios de la década de 2000 como una tecnología que evolucionaba de simples sitios web con una interacción limitada a aplicaciones cada vez más dinámicas impulsadas por avances en el software y la computación en la nube. Al igual que en otros periodos históricos de innovación, el botín económico se lo llevó un pequeño grupo de empresas que acumularon enormes beneficios. En la segunda mitad de la década de 2010, los efectos de red que crearon esas empresas impulsaron una dinámica en la que «el ganador se lo lleva todo» que dio a luz a un nuevo periodo de concentración de los beneficios en Estados Unidos y también en los índices de referencia.
E irrumpió en la escena la inteligencia artificial. Como en ocasiones anteriores, las expectativas de los inversores de concentración de los beneficios se dispararon (como se puede ver en el gráfico 1 a continuación).
¿Es esto importante en el contexto de por qué las acciones no estadounidenses pueden rendir mejor que las estadounidenses? Pues sí y, en mi opinión, mucho.
La línea verde representa el crecimiento de los ingresos netos de los valores del S&P 500 dejando de lado los «5 de la IA», y la línea azul claro representa el MSCI EAFE. Aunque Estados Unidos superó al MSCI EAFE, existe una amplia diferencia de valoración (como se observa en el gráfico 2 más adelante). Creo que uno de los motivos de esto es que la liquidez no aumenta.
Mientras que cada dólar marginal que entra en el mercado de renta variable a través de vehículos pasivos apenas tiene efecto en los valores de gran liquidez, en especial los de megacapitalización, no sucede lo mismo con los valores menos líquidos del «S&P 495», lo que se ha traducido en una mayor elasticidad de los precios porque la demanda ha sido colosal.
Como aprendimos en «Introducción a la Economía», cuando la demanda supera a la oferta, el mecanismo de ajuste son unos precios más elevados. Las familias experimentaron esta situación con el papel higiénico y otros productos durante los primeros meses del confinamiento por el coronavirus. Algo parecido sucedió con estas acciones, ya que sus perfiles de liquidez se vieron sobrepasados por el exceso de demanda de los vehículos pasivos.
De aquí surge una pregunta: ¿qué detendrá o revertirá el flujo de capitales hacia los vehículos pasivos estadounidenses? La historia ha demostrado que la respuesta es un cambio en las expectativas de rentabilidad de las empresas de gran capitalización del índice.
A diferencia de lo que sucedió con la llegada de Internet 2.0, cuando los efectos de red desviaron el grueso de los beneficios a un puñado de empresas, el lanzamiento de DeepSeek ha puesto de manifiesto que los modelos fundacionales están más cerca de los productores de productos básicos que de los oligopolios con economías de escala. El riesgo al que se enfrentan el S&P 500 y, más específicamente, los valores de los «5 de la IA» radica en que el mercado se dé cuenta de esto y corrija sus cotizaciones en consecuencia.
Al mismo tiempo, a lo largo de la historia, la tecnología ha sido un factor principalmente deflacionista, puesto que ha solucionado problemas y ha provocado un cambio en qué sectores han capturado el valor económico. Por ejemplo, cuando se generalizó el uso de la imprenta, facilitó la difusión de información a gran escala. El valor económico pasó de los laboriosos documentos manuscritos a nuevos y grandes mercados objetivo, como los de los libros producidos en masa, los periódicos y muchos otros. Sin lugar a dudas, en los últimos 30 años, Internet ha provocado un nuevo cambio en el destino del valor económico.
Es un factor importante al tener en cuenta la IA, porque, se convierta en un producto básico o no, soluciona el problema de la creación y la corrección, y puede desviar gigantescas cestas de beneficios. Esto probablemente tendrá enormes implicaciones para la futura rentabilidad de los valores de las empresas que cedan cuota de beneficios y de las que la ganen. Del lado de los ganadores, ya apreciamos indicios de ello en un grupo de compañías de software y proveedores de soluciones, como los que ofrecen bases de datos y aplicaciones. Las empresas que atraen la atención del mercado son las que ofrecen funciones de la IA que mejoran los flujos de trabajo de los clientes, aumentan la integración de procesos entre empresas, y amplían y mejoran la experiencia de los usuarios.
Al igual que en otros periodos históricos, es probable que tan solo unos pocos líderes del mercado se repartan la mayor parte de los beneficios. El mercado de renta variable ha asignado resultados oligopolistas, por no decir monopolistas, a unos pocos. Y eso ha sucedido a pesar de las perspectivas de menores beneficios y del temor de que los modelos fundacionales sean más parecidos que diferentes. Por tanto, los sectores beneficiados en prima instancia por la tecnología, pronto se ven perjudicados por ella, lo que puede provocar un cambio drástico en los mercados financieros si las hipótesis empleadas resultan ser falsas.
Cuando el mercado empiece a descontar el futuro que he descrito, quizá asistamos a flujos de rentabilidades muy diferentes de los de los últimos 10 años, en los que las estrategias pasivas cederán el liderazgo de rentabilidad a los gestores infraponderados en los valores que perderán su condición de oligopolio.
La segunda consecuencia de ello podría radicar en la habitual rotación por parte de los inversores hacia estrategias que, a lo largo de la historia, han salido mejor paradas de esta transición, lo que se traducirá en una cesión de cuota de los gestores pasivos a los activos. En mi opinión, esto conllevará que los vehículos pasivos con políticas de contratación sistemáticas ejercerán una presión bajista sobre los precios de los valores menos líquidos del índice de referencia, lo que invertirá la situación vivida durante el alza. Esto debería equilibrar la disparidad de valoración explicada anteriormente y contribuir a impulsar una rentabilidad superior de la renta variable no estadounidense. .
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