octubre 2024
La renta fija, en el punto de mira: ¿Truco o trato? Recortes de tipos ante el riesgo electoral
La Co-CIO de renta fija, Pilar Gómez-Bravo, expone sus reflexiones sobre los comicios electorales en Estados Unidos y la relajación monetaria acometida por los bancos centrales y cómo esto podría incidir en los mercados globales de renta fija y el posicionamiento de la cartera.
Pilar Gomez-Bravo, CFA
Co-CIO de renta fija
A medida que se acercan las elecciones estadounidenses y la festividad de Halloween, parece que la única certidumbre es la incertidumbre. Aunque los resultados electorales no se han revelado aún un catalizador clave en los mercados, existen claras diferencias en cuanto a las repercusiones para el mercado en función del candidato que se alce con la victoria. Sin embargo, hasta que no se sepan los resultados, solo podemos especular sobre cuál será el impacto en la política fiscal y monetaria y, a su vez, en los mercados y en las perspectivas macroeconómicas.
En líneas generales, prevemos que Kamala Harris podría ser la candidata continuista de Biden, mientras que la versión 2.0 de Trump sigue siendo la mayor incógnita. Aunque se conozca el resultado, la incertidumbre persistirá si este se impugna. A nuestro parecer, el mayor desafío para los inversores provendría de una victoria aplastante por parte de los republicanos en la Cámara de Representantes y en el Senado, ya que esta situación pondría en riesgo la independencia de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Habida cuenta de la posibilidad de que aumente la volatilidad antes y después de las elecciones, hay razones de peso para que las carteras presenten una posición defensiva. Una vez que se sepa el resultado, pensamos que habrá oportunidades para los inversores que estén preparados para adoptar un posicionamiento acorde, en particular, en los mercados emergentes, el dólar estadounidense, la duración y la curva de tipos, así como con exposición a la renta variable.
A nuestro parecer, el mayor desafío para los inversores provendría de una victoria aplastante por parte de los republicanos en la Cámara de Representantes y en el Senado.
La geopolítica siempre es un riesgo, aunque los inversores suelen subestimarlo hasta que se agrava. Si analizamos lo que ocurre en el mundo, identificamos tres puntos principales de posible intensificación de la coyuntura geopolítica. En primer lugar, el conflicto Rusia-Ucrania parece dilatarse en el tiempo, ya que resulta difícil vislumbrar un desenlace inmediato. Por desgracia, la contienda seguirá siendo un lastre para Europa y para los países que se hallan más próximas al conflicto. En segundo lugar, en este momento, el mayor riesgo geopolítico está en los trágicos acontecimientos de Oriente Próximo. El motivo se encuentra, principalmente, en la inquietud en torno a Israel y la posible escalada del conflicto con Irán, en particular en relación con el petróleo y las instalaciones nucleares iraníes. En tercer lugar, aunque actualmente sea moderado, se sitúa el riesgo geopolítico que sigue llegando de China y su postura política respecto a Taiwán. Estos riesgos geopolíticos vigentes presentan grandes riesgos de cola, especialmente en torno a las perturbaciones inflacionistas, por lo que creemos que puede merecer la pena sopesar coberturas como los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés) o bien cubrir toda infraponderación del dólar estadounidense.
A medida que nos acercamos al final de 2024, ponemos el foco en las perspectivas para 2025. En lo que respecta al panorama macroeconómico, consideramos cuatro aspectos: la trayectoria de la inflación, la senda del crecimiento, la política monetaria y la política fiscal. Si echamos un vistazo a estos cuatro factores en conjunto, constatamos un entorno macroeconómico propicio para que se produzca un aterrizaje suave. Ahora bien, dado el nivel actual de las valoraciones, nos sentimos más atraídos hacia exposiciones de mayor calidad y más defensivas.
La inflación ha experimentado un notable retroceso desde sus máximos, si bien persisten los riesgos. Aunque no vemos razones estructurales para que la inflación se incremente de forma considerable, riesgos idiosincrásicos como las perturbaciones en la cadena de suministro del petróleo, los aranceles, las guerras comerciales y los desastres naturales podrían desembocar en un repunte repentino de los precios.
Ahora, las perspectivas de crecimiento se centran más en el mercado laboral. La Fed ha dejado claro que está siguiendo de cerca el mercado laboral, por lo que nosotros también estaremos atentos a los datos del empleo y nos nutriremos de las aportaciones de los analistas en nuestra plataforma de análisis global con el fin de entender lo que está ocurriendo a nivel de las empresas individuales que pueda brindar una lectura cruzada de los datos macroeconómicos por venir.
La política monetaria se ha vuelto más coordinada en todo el mundo y tanto los bancos centrales de los mercados desarrollados como algunos bancos centrales de los mercados emergentes están acometiendo una relajación paulatina. En nuestra opinión, no emprenderán un ciclo agresivo de relajación mientras las economías sigan mostrando crecimiento y se esté asistiendo a una desinflación en lugar de a una deflación. Así pues, percibimos una normalización de los tipos oficiales en la mayor parte de los países, aunque Japón se perfila como la excepción con su política de endurecimiento monetario.
La situación fiscal plantea una cuestión de mayor magnitud. Si los déficits fiscales se tradujeran en un mayor productividad, la inflación debería permanecer bajo control y no habría que preocuparse tanto por las subidas de tipos. Por otra parte, si el gasto no es productivo, afrontamos el riesgo de que haya una mayor inflación, lo que pondría a los bancos centrales en máxima alerta. En cuanto a los comicios en Estados Unidos, parece que ninguno de los candidatos está dispuesto a reducir el déficit fiscal y las divergencias parecen estar más dirigidas hacia la composición de dicho déficit.
El aumento de los desajustes del mercado puede presentar más oportunidades para que los gestores activos generen alpha.
Hay buenas noticias dentro de estas perspectivas inciertas para los inversores en renta fija, en especial, para aquellos que cuenten con un vasto universo: el aumento de los desajustes del mercado puede presentar más oportunidades para que los gestores activos generen alpha. La selección de valores de carácter ascendente (bottom up) se torna incluso más valiosa en un momento de mayor dispersión de los precios e incremento de la volatilidad. Deparará ganadores y perdedores después de la cita electoral en Estados Unidos y conforme se ralenticen las economías. Bajo una óptica descendente, en general, contamos con un posicionamiento defensivo. Nuestra asignación general a los mercados de crédito viene determinada por la fase de desaceleración del ciclo crediticio, en la que creemos que nos encontramos. Esperamos un aumento de la volatilidad y la dispersión, por lo que mantenemos una exposición significativa a los bonos líquidos para aprovechar las oportunidades de mercado que surjan.
Deuda investment grade
Seguimos estando sobreponderados en los mercados de crédito y somos de la opinión de que la deuda con calificación investment grade (IG) es la alternativa óptima en un panorama de bajo crecimiento y reducida inflación. Los balances empresariales siguen mostrando solidez aun en un entorno de subidas de tipos y los fundamentales crediticios de la mayoría de las empresas con calificación IG siguen siendo relativamente robustos. Los diferenciales en la deuda IG se encuentran en sus cotas más reducidas de muchos años, si bien los elevados tipos implican que la clase de activos sigue ofreciendo un rendimiento relativamente atractivo, por lo que continúa entrando dinero en el mercado. Aun cuando las valoraciones parecen caras, los diferenciales en la deuda IG podrían seguir situándose en niveles bajos durante un periodo prolongado de tiempo, a menos que se constate un cambio en el panorama macroconómico fundamental que podría deberse, entre otras cosas, a la inquietud de pasar de una ralentización a una recesión en lugar de movernos entre una ralentización y una recuperación o expansión. En este preciso momento, no identificamos catalizador alguno que pudiese disparar al alza los diferenciales.
En el universo IG, mostramos una actitud de cautela respecto de nuestras exposiciones regionales. Vemos oportunidades en el segmento inmobiliario europeo en el caso de que prosiga el ciclo de recortes de tipos. Este sector se vio castigado por el ciclo de subidas, pero debería verse respaldado por el Banco Central Europeo a medida que la institución rebaja los tipos. Hemos recortado nuestra exposición al sector de las finanzas por la contracción de las valoraciones y el mayor riesgo de que tenga lugar una ampliación de los diferenciales. Infraponderamos los valores cíclicos, como el sector del automóvil. En Estados Unidos, nos hemos mantenido alejados del tramo largo de las curvas de crédito, dado que revelan una evolución plana y, a nuestro parecer, no ofrecen un gran potencial alcista. Preferimos las firmas de bienes de equipo con activos reales y aquellas firmas que generan flujos de efectivo ligados a la inflación.
Alto rendimiento
Los inversores en alto rendimiento se han volcado en las operaciones de corta duración debido a la buena visibilidad de los flujos de caja a corto plazo para reembolsar la deuda. Los rendimientos que brinda este mercado revisten atractivo y los fundamentales se hallan en mejor forma que en el último ciclo, de ahí que sea un ámbito en el que ponemos el foco. Pensamos que el crédito con calificación BB es caro, aunque seguimos hallando oportunidades idiosincrásicas basadas en el análisis en los créditos de corta duración que proporcionan mayores rendimientos. Si tenemos en cuenta el reducido nivel de los diferenciales, nuestra asignación al alto rendimiento es baja, aunque trataremos de añadir más riesgo conforme vayan surgiendo las oportunidades.
Seguimos centrados en ser ágiles para aprovechar las oportunidades de asignación de activos en todos los mercados mundiales de renta fija.
Deuda de mercados emergentes
Los mercados emergentes ofrecen oportunidades en créditos cruzados en países con divisas fuertes que tienen una balanza de pagos positiva, un buen perfil exterior y que pueden beneficiarse de la mejora de la deuda de los países principales (core), con independencia de lo que salga de las urnas en Estados Unidos. Hasta que conozcamos el resultado de las elecciones, es difícil confiar en incrementar la asignación a la clase de activos dado el potencial de aumento de la volatilidad debido a los aranceles bajo una Administración Trump.
Duración
Teniendo en cuenta que los bancos centrales parecen comprometidos a recortar los tipos, la mayor oportunidad que percibimos es ser estratégicamente de larga duración. Creemos que, a medida que se inicien los ciclos de relajación, los inversores deberían tratar de invertir en activos de mayor duración, en lugar de en efectivo y de corta duración. En términos históricos, dado el elevado nivel de los rendimientos de partida en los mercados de renta fija, cabría esperar rentabilidades totales superiores a las del efectivo si los bancos centrales continúan con los recortes de tipos, además de proporcionar a los inversores las ventajas tradicionales de las rentas y la diversificación. Este es el caso en especial de los inversores con un universo global que puedan invertir en más de una curva de tipos. Es importante señalar que nuestra exposición a la duración y a la deuda pública está diversificada a escala mundial y no solo en EE. UU. Seguimos sobreponderando la duración en Estados Unidos, aunque la hemos reducido y hemos desplazado nuestra exposición a la duración hacia mercados en los que esperamos recortes de tipos que no están descontados, como Europa, Corea y Canadá.
Seguimos centrados en ser ágiles para aprovechar las oportunidades de asignación de activos en todos los mercados mundiales de renta fija en el periodo que se avecina, caracterizado por un posible aumento de la volatilidad y la dispersión. Seguimos poniendo la mirada en el valor compuesto y las oportunidades que ofrece la selección activa de valores y el riesgo idiosincrásico, tal como los identifica nuestra plataforma de análisis global y exhaustivo. Dados los continuos riesgos geopolíticos de cola, hemos aprovechado los bajos diferenciales de crédito y la reducida volatilidad para invertir en coberturas de riesgo de cola baratas. Consideramos que podría ser apropiado un enfoque prudente y diversificado de la asignación de activos, dado el importante impacto potencial de tales acontecimientos en los mercados de la energía y las materias primas, el comercio mundial y las cadenas de suministro.
Las inversiones en instrumentos de deuda pueden disminuir de valor como resultado de una rebaja en la solvencia crediticia del emisor, prestatario, contraparte u otra entidad responsable del pago, o la garantía subyacente, o por cambios económicos, políticos, específicos del emisor o de otro tipo, así como por la percepción de dichas condiciones. Algunos tipos de instrumentos de deuda pueden ser más sensibles a estos factores y, por consiguiente, más volátiles. Asimismo, los instrumentos de deuda conllevan el riesgo de tipos de interés (cuando los tipos de interés suben, normalmente los precios bajan). Por consiguiente, el valor de la cartera puede disminuir en entornos de subidas de tipos. Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas.
Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.