junio 2024
La repercusión de unos tipos más altos durante más tiempo en el alto rendimiento
Si bien el panorama de las valoraciones del alto rendimiento se ha tornado más complicado, creemos que siguen existiendo numerosas oportunidades atractivas que se pueden identificar mediante un minucioso proceso de selección de valores.
David Peterson
Analista principal
Grupo de soluciones de inversión
¿Se repetirá la historia para el alto rendimiento? Desde una perspectiva histórica, los entornos en los que las condiciones financieras se han endurecido drásticamente se han percibido como desfavorables, por no decir traicioneros, para los emisores de alto rendimiento. De hecho, hay muchos ejemplos de episodios de subidas de tipos en el pasado que provocaron inestabilidad económica o financiera. Esto, a su vez, incrementó la volatilidad de la clase de activos al tiempo que desencadenó un abrupto aumento de los impagos corporativos.
Sin embargo, la experiencia reciente ha presentado diferencias. Durante el agresivo ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal estadounidense, la clase de activos ha logrado capear la perturbación provocada por los tipos, lo que refleja especialmente una combinación de robustos fundamentales después de la pandemia y favorables factores técnicos en el mercado.
Los temores por la repercusión de unos tipos más altos durante más tiempo son exagerados. Aunque ahora parece que los tipos oficiales están a punto de descender en el futuro próximo, no se espera que bajen hasta sus niveles de la pandemia o anteriores a la pandemia, y parece que se mantendrán elevados desde las cotas observadas durante el ciclo económico anterior. Por ese motivo, los tipos más altos durante más tiempo han dominado los comentarios en el mercado en los últimos meses. En vista de los parámetros históricos, ha crecido la preocupación entre los inversores en relación con el alto rendimiento en un entorno de tipos más elevados, en especial por lo que respecta al riesgo de mayores impagos, los riesgos de refinanciación y el «muro de vencimientos». Aunque todos estos temores están justificados, entendemos que los riesgos para el alto rendimiento no son tan importantes como se temía en primera instancia. En este sentido, creemos que el alto rendimiento seguirá desempeñando un papel clave como potencial generador de rentabilidad en las asignaciones a renta fija generales de los inversores, lo que refleja una combinación de gestión prudente de los balances por parte de los emisores, mejora gradual del entorno de tipos de interés y sólidos factores técnicos en el mercado.
Esta vez podría ser diferente. La historia pone de manifiesto que ha existido una fuerte relación entre las subidas de los tipos oficiales de los bancos centrales y un posterior incremento de los impagos corporativos en el sector de alto rendimiento, como se observa en el gráfico 1. Aunque los tipos de interés se han disparado en los últimos trimestres, esta vez no anticipamos ningún cambio brusco en las tasas de impagos. Esto se debe en gran medida a la solidez de los fundamentales y los balances, en especial a unos ratios más robustos de cobertura de los intereses y a niveles más reducidos de apalancamiento neto (gráfico 2).
El panorama de impagos previstos también resulta favorable. Según datos recientes de Moody’s, se prevé que las tasas de impagos del alto rendimiento estadounidense se mantendrán por debajo del 4% en los próximos 12 meses.1 Aparte de los fundamentales, creemos que las refinanciaciones a corto plazo serán fácilmente manejables. En conjunto, no pensamos que los impagos en el alto rendimiento vayan a aumentar de manera espectacular a corto plazo, un indicio beneficioso para la clase de activos.
En nuestra opinión, no mucho. El «muro de vencimientos» es uno de los factores de preocupación más mencionados sobre el alto rendimiento este año. Muchos inversores son conscientes de que en el mercado de alto rendimiento se produjo una gran oleada de emisiones durante la pandemia de coronavirus destinadas a fortalecer los balances durante un periodo de turbulencias. En las postrimerías de 2021, el vencimiento medio ponderado del índice ICE BofA Global High Yield era de 6,25 años, lo que entonces situaba la fecha de vencimiento media en algún momento cercano al 2027. Esto significa que, si bien es cierto que hay créditos del índice que tendrán que refinanciarse el próximo año o el siguiente, no constituyen la mayoría de los emisores, como se puede ver en el gráfico 3.
En 2024 solo deben reembolsarse 69.000 millones de dólares en concepto de principal de los bonos, y esta cifra aumentará hasta los 181.000 millones de dólares en 2025. Los dos años juntos representan solo el 11% del total de vencimientos hasta 2032. El análisis de Bank of America sugiere que el reducido porcentaje de vencimientos a corto plazo se atribuiría al hecho de que los emisores han gestionado de forma proactiva las deudas de próximo vencimiento, y señala que en 2024 y 2025 hay un 40% menos vencimientos que hace un año.2 Los vencimientos que se producirán en un único año empiezan a aumentar hasta el 14% del índice en 2026, pero, gracias a la estrategia proactiva de refinanciación de los emisores de alto rendimiento, los segmentos más grandes del «muro de vencimientos» se han trasladado a 2028–2029. Si bien no cabe duda de que siguen existiendo algunos riesgos de refinanciación, creemos que la preocupación por el «muro de vencimientos» es exagerada, ya que se ha producido un retraso en el momento en el que tendrá lugar el máximo de vencimientos.
No solo la magnitud de los vencimientos a corto plazo resulta tranquilizadora, sino que también resulta oportuna la composición de calificaciones de esos vencimientos. Es probable que los emisores de todo el espectro de calificaciones crediticias tengan que hacer frente a unos tipos de refinanciación más elevados en el futuro, pero los tipos subirán más para aquellos con calificaciones más bajas. Sin embargo, si nos fijamos en los primeros años de vencimientos del gráfico siguiente, observamos que los segmentos con peores calificaciones crediticias representan solo una pequeña proporción de los vencimientos a corto plazo. Alrededor del 86% de los bonos de alto rendimiento que vencerán en el transcurso de los dos próximos años tienen calificación BB o B. La gran mayoría de las refinanciaciones que se materializarán gozarán de diferenciales razonables sobre los tipos oficiales. En vista de que la composición de los emisores que tendrán que refinanciarse es saludable, no nos preocupan los aumentos sustanciales de los impagos como posible consecuencia de que haya emisores que se vean expulsados de los mercados a causa de unos tipos de refinanciación excesivamente elevados.
En el caso de los emisores que acaben en el extremo más bajo del universo de calidades crediticias, resulta muy probable que algunos de ellos lo tengan complicado para refinanciar su deuda existente. En las calificaciones crediticias CCC e inferiores, los principales bonos que presentan riesgo de impago son los que cotizan a unos niveles de deuda en dificultades, que se definen como un diferencial de crédito de 1.000 puntos básicos (p.b.) o superior. En el gráfico siguiente hemos representado la composición sectorial de los bonos en dificultades con vencimiento en 2025.
Conviene vigilar unos pocos sectores destacados, a saber, las comunicaciones, los bienes de consumo discrecional y la atención sanitaria. Aunque los problemas a los que se enfrentarán estos emisores probablemente revestirán una naturaleza idiosincrásica, el patrón general para muchos de estos títulos en dificultades estriba en que pertenecen a sectores que tienen grandes obstáculos seculares y afrontan retos estructurales. En concreto, los sectores como las emisoras de radio locales y las tiendas minoristas físicas sufrirán tensión financiera con independencia de la situación en el frente de los tipos de interés. Dados los riesgos que conlleva participar en un mercado en dificultades, creemos que lo sensato para los inversores sería asociarse con un gestor activo con amplias capacidades de análisis de crédito que pueda estudiar el crédito de los emisores uno a uno.
Al evaluar el impacto que la actividad de refinanciación tendrá en el servicio de la deuda, lo importante es el tipo del cupón. Aunque el hecho de que los rendimientos actuales sean bastante más elevados que en los 10 años anteriores puede considerarse un factor adverso, el tipo del cupón medio del índice sigue siendo relativamente bajo. Esto se debe, sobre todo, a la escasez de nuevas emisiones provocada por los tipos de interés más altos. En concreto, en estos momentos el cupón medio se sitúa 168 p.b. por debajo del rendimiento actual, como muestra el gráfico 6. A medida que se recupera la emisión de alto rendimiento, anticipamos que la mayor actividad de refinanciación impulsará al alza el cupón medio en el futuro próximo. No obstante, en vista del reducido volumen de vencimientos a corto plazo, esperamos que la subida del tipo del cupón será bastante gradual. Desde una perspectiva histórica, vale la pena señalar que el rendimiento mínimo de esta clase de activos puede parecer elevado si se compara con el periodo que siguió a la crisis financiera mundial, pero está volviendo a sus niveles de antes de dicha crisis. En otras palabras, los niveles actuales no nos parecen anormalmente altos. De hecho, esta normalización de los tipos ha sido esencial para volver a despertar el interés de los inversores por la renta fija, incluido el alto rendimiento.
¿Qué estrategias pueden seguir los emisores de alto rendimiento para ayudar a gestionar todas sus obligaciones por intereses? Hoy en día podemos observar tendencias en el mercado que nos indican cómo pueden gestionar los emisores las repercusiones de unos tipos más elevados. Un método sencillo, pero muy efectivo, para recortar el coste de los intereses consiste en acumular menos deuda y reducir el apalancamiento. Si analizamos los niveles de apalancamiento neto en los mercados de alto rendimiento estadounidense y europeo, vemos que en los dos casos se ha producido un descenso neto del apalancamiento de alrededor de 1,5 veces (véase el gráfico 7). La reducción del apalancamiento debería contribuir a mejorar los balances a corto plazo, y se prevé un menor impacto del gasto por intereses gracias a unos niveles de deuda más bajos. A largo plazo, esto también proporcionará flexibilidad a los inversores que tendrán más capacidad en sus balances para volver a añadir apalancamiento en caso necesario.
Dos de los factores a los que se atribuye el descenso en la deuda de alto rendimiento han sido los niveles bajos en general de emisión en el mercado y el gran desequilibrio entre las estrellas ascendentes y los ángeles caídos. Si analizamos la oferta neta de bonos de alto rendimiento (es decir, la cantidad de emisión entrante en el mercado después de tener en cuenta los vencimientos, las refinanciaciones y las revisiones de las calificaciones), constatamos que las empresas han decidido no emitir en el mercado de alto rendimiento. Además de esto, en el alto rendimiento ha sido mucho mayor el volumen de créditos que han recibido revisiones al alza que a la baja por parte de las agencias crediticias. A causa de la amplia diferencia de valor entre las revisiones al alza y a la baja, se produjo una reducción global de la deuda en el alto rendimiento, puesto que los créditos se trasladaron al mercado con calificación investment grade. También se ha producido otra tendencia en la que los pequeños emisores han abandonado los mercados públicos y se han dirigido a los mercados privados de crédito para encontrar soluciones de financiación. La confluencia de todos estos factores se ha traducido en un descenso de los niveles de deuda en la clase de activos durante el periodo siguiente a la pandemia. Además, hemos asistido a una recuperación general en los ingresos y los beneficios. La combinación de niveles de deuda moderados y recuperación de los beneficios ha permitido reducir el apalancamiento, lo cual, en última instancia, contribuirá a crear más margen para que los emisores vuelvan a endeudarse en el futuro.
Otra tendencia ha sido el crecimiento de los bonos garantizados. De hecho, la emisión de este tipo de bonos en el índice ha tendido al alza. Un bono garantizado está respaldado por una garantía y se puede usar para intentar reducir los pagos de los cupones, puesto que los activos entregados en garantía contribuyen a disminuir el riesgo para los inversores al darles prioridad en caso de impago. Como se muestra en el gráfico a continuación, la cantidad de bonos garantizados en circulación como porcentaje del índice ha ido aumentando de forma constante en los últimos años desde el descenso anterior registrado durante la pandemia. En aquel momento, los tipos de interés eran bastante bajos, lo que reflejaba el impacto de la política monetaria tras la pandemia. En consecuencia, los emisores de alto rendimiento no se sentían presionados a entregar garantías ante unos costes de endeudamiento que ya eran reducidos. De cara al futuro, a medida que aumenta el número de empresas cuyos bonos vencen, pronosticamos que se producirá un giro hacia los bonos garantizados como estrategia para gestionar los costes por intereses, si los emisores poseen activos adecuados para entregar como garantía.
En conjunto, aunque se prevé un incremento de los costes por intereses, creemos que hay varios factores que contribuirán a aliviar la presión financiera ejercida en los emisores de alto rendimiento. Los vencimientos a corto plazo representan tan solo un pequeño porcentaje del índice total, y el número de créditos en dificultades dentro de esa cohorte es manejable. Además, las empresas han logrado reducir sus niveles de deuda y fortalecer sus balances, y deberían seguir usando técnicas de financiación ingeniosas, como los préstamos garantizados, para disminuir los costes del endeudamiento. Estos factores nos hacen pensar que el alto rendimiento está bien posicionado para capear la coyuntura de tipos de interés más elevados y seguir generando una sólida rentabilidad relativa en el futuro.
1 Fuente: Moody’s, Trends global default report, marzo de 2024.
2 Fuente: Bank of America Global Research. High Yield Strategy: Tear Down This Wall, a 22 demarzo de 2024.
Fuente: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG® es una marca comercial y una marca de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus fi liales (conjuntamente, «Bloomberg»). Bloomberg o sus licenciantes son los titulares de todos los derechos de propiedad sobre los índices Bloomberg. Bloomberg no aprueba ni avala este material; no garantiza la precisión ni la integridad de la información que se recoge en él; no ofrece garantía alguna, ni expresa ni implícita, en relación con los resultados que se obtengan basándose en él; y, hasta donde permita la ley, no asumirá responsabilidad alguna por daños o perjuicios que surjan en relación con este material.
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