MFS Global Aggregate Opportunistic Strategy: The Active Advantage

MFS Global Aggregate Opportunistic Strategy: The Active Advantage

 

Nombres y cargos de los interlocutores:

Anna Martin

Gestor de relaciones

Pilar Gomez-Bravo
Codirector de renta fija

 

Anna Martin:

En los últimos 20 años, la beta ha sido el factor determinante en las decisiones de inversión, tanto en renta variable como en renta fija. ¿Ahora que se han revalorizado los sectores de renta fija, crees que el entorno nuevamente vuelve a ser favorable para los gestores activos?

Pilar Gomez-Bravo:

Correcto, sí lo fue. En este periodo de rendimientos negativos, ha sido difícil convencer a muchos titulares de activos que la gestión activa tenía mucho que ofrecer, y pudimos constatar una transferencia muy marcada hacia los fondos pasivos. Sin embargo, una vez que desaparece el salvavidas (put) de la Reserva Federal, los inversores deben adoptar un enfoque activo que les permita evitar el riesgo de crédito adicional y así proteger el capital de sus carteras. Es necesario surcar los distintos sectores y riesgos de una cartera porque ya no podemos contar con que el banco central vendrá al rescate cuando las cosas salgan mal.

Y, creo que los mercados aún no se han percatado del hecho de que, producto de la inflación, el put de la Fed ya no está a la mano, y creo que se debe a que, durante muchos, muchos años la política monetaria expansiva creó unas condiciones de riesgo moral entre los partícipes de mercado. Pienso que, por primera vez en mucho tiempo, estamos viendo cómo los grandes clientes institucionales están rotando sus carteras desde la gestión pasiva a una activa. Y lo atribuyo al hecho de que están dándole valor a esta protección bottom up para sus carteras, porque todavía quieren tener esa exposición, aunque desean la protección y las cualidades defensivas y la generación de alpha que obtienen de la gestión activa, y prefieren eso a simplemente tomar los que les ofrece un índice de referencia.

Anna Martin:

¿Existen segmentos del mercado que le generan preocupación? ¿Cómo pueden gestionarse esos riesgos en el marco de la estrategia de renta fija mundial oportunista?

Pilar Gomez-Bravo:

Bueno, pienso mucho en la enorme magnitud del mercado de préstamos apalancados. Ese es un segmento que se ha expandido enormemente. Por lo general se está alimentando la máquina de las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), y la mayor parte de estas CLO se han ido a Japón. De modo que una de mis preocupaciones es si Japón abandona su política cuantitativa extremadamente laxa y podría desplazar el punto de control de su curva de tipos, pues repentinamente los costes de cobertura de los inversores japoneses se hacen más onerosos en términos de tener que comprar todas estas CLO, o la intervención del regulador les impide comprar estas CLO y se produce una rebaja de calificación de los préstamos apalancados, y podríamos encontrarnos frente a una nueva desarticulación de estos instrumentos. Y lo último respecto a estos préstamos apalancados, es que me pregunto ¿qué pasará cuando los inversores decidan que ya no quieren estar expuestos a la deuda a tipos variables?

Evidentemente, si uno piensa que los rendimientos están acercándose a su techo, pues uno va a preferir un cupón fijo. ¿Y entonces, adónde va todo el dinero? De modo que siempre estoy pensando acerca de los riesgos de cola, y estos riesgos tienen mucho que ver con la desarticulación del apalancamiento y los desplazamientos repentinos en las asignaciones de los clientes. A mi modo de ver, actualmente los inversores obtienen rendimientos bastante aceptables de los mercados de renta fija pública tradicionales, que son líquidos, y uno puede construir una cartera con niveles saludables de riesgo y rendimientos. Por tanto, no creo que sea necesario aventurarse en mercados muy exóticos, o que supongan grandes desafíos debido a tipos variables o deterioros significativos de la calidad crediticia, o que requieran protecciones mediante cláusulas restrictivas (covenants). Ese es el tipo de cosas en las que también pienso.

Anna Martin:

Los bancos locales están ofreciendo depósitos a plazo con rentabilidades muy atractivas para los clientes. ¿Por qué razón un asesor consideraría la renta fija antes que los equivalentes de efectivo en este momento?

Pilar Gomez-Bravo:

Es un buen punto, una pregunta que nos hacen a menudo. Especialmente si vemos, por ejemplo, los rendimientos de los títulos con calificación investment grade de EE. UU., que se comportan de modo similar a las letras del Tesoro. Pero considero que el coste de oportunidad de no ser un partícipe del mercado es bastante alto, y creo a veces que se trata de finanzas básicas, es necesario simplemente mantenerse invertido en el mercado. Después de un año tan difícil no es poca cosa para los inversores tener la oportunidad de recibir esos rendimientos tan atractivos, libres de riesgos, pero también es cierto que es la primera vez que ese tipo de inversor puede tener el dinero debajo del colchón, por así decirlo, y obtener un buen rendimiento a cambio. Sin embargo, creo que se estarían perdiendo la oportunidad de tener a gestores que puedan ofrecerles una oportunidad de alpha adicional, así como diversas oportunidades de mercado en vista de las anomalías observadas.

Y claro está, lo duro es cuando uno está fuera del mercado y se puede llegar muy tarde a las oportunidades alcistas cuando se producen esos puntos de inflexión en los rendimientos de la renta fija. De modo que, pensando a más largo plazo, cobra mucho más sentido tener exposición a la renta fija, con posiciones diversificadas dependiendo del tipo de riesgo deseado, en lugar de mantener todo depositado en efectivo. Porque repito, es realmente difícil actuar con criterio oportuno y capturar el preciso instante en que te vas a beneficiar del impacto de la duración y de crédito que esos bonos pueden aportar.

Anna Martin:

Para aquellos clientes que estén pensando en una asignación al crédito mundial, ¿cuál es a tu juicio la pregunta clave que deben plantearle a su gestor de crédito mundial a fin de evaluar su destreza?

Pilar Gomez-Bravo:

Bueno, una de las preguntas clave sería cómo construyen el riesgo en sus carteras y cómo lo asignan y cómo ven las oportunidades sectoriales dinámicamente. Cabe reseñar que yo indagaría acerca de la fortaleza de la plataforma de análisis financiero. ¿Cómo pueden respaldar su selección de títulos en los momentos de tensión en los mercados? Y otra pregunta fundamental que en mi opinión deben hacer los titulares de activos a sus gestores de crédito es ¿cómo gestionan la liquidez en sus carteras? Reitero: sabemos que se trata de un mercado extrabursátil y, por tanto, cuando estás evaluando a los gestores de crédito tienes que analizar cómo abordan el problema de liquidez de sus carteras, y cómo navegan y reciben recompensas por el riesgo de liquidez que asumen, así como cómo adoptan posturas más o menos flexibles en cuanto a las posiciones que mantienen.

Anna Martin:

Usted ha hablado acerca de la importancia de la función que desempeñan los gestores de crédito activos al aprovechar las anomalías e ineficiencias del mercado. ¿Cuál es la parte clave del proceso de inversión que les permite hacer esto? ¿Podrías darnos un ejemplo en que hayan ejecutado la estrategia de forma ágil?

Pilar Gomez-Bravo:

Para mí la clave radica en tener un equipo de analistas realmente proactivo que te nutran con las mejores ideas, de modo que se trata de un ejército de ojos que están buscando abanicos de oportunidades. Y luego, como gestora de carteras, tengo que analizar esas ideas y determinar cuáles son las más rentables en términos de rentabilidad ajustada por el riesgo. De manera que es fundamental contar con la plataforma de analistas que te brinden las ideas, pero que también te ofrezcan protección ante posibles bajas. Sin duda, resulta muy fácil identificar las anomalías en el mercado, pero algunas de estas también son trampas de valor. Y lo que te permite separar las trampas de valor de las verdaderas oportunidades son esos analistas que conocen el riesgo de crédito.

Uno de los segmentos en que hemos participado activamente y nos atrae bastante son las oportunidades en el segmento de divisas. Por ejemplo, en el verano del año pasado, manteníamos una posición en dólares en una empresa ferroviaria estadounidense, y nos dimos cuenta de que los eurobonos bajaron unos 150 puntos básicos con respecto al dólar estadounidense. Y en vista de esa relación histórica, decidimos vender los bonos denominados en dólares y comprar bonos en euros. Luego, cuando los diferenciales volvieron a comprimirse, desmantelamos esa operación.

De manera que preferimos mantener exposición de cartera, pero, mientras mantenemos esa exposición, tratamos de hallar el modo en que podemos obtener esa prima de riesgo adicional que el mercado no ha valorizado correctamente. Y eso es lo que hemos estado haciendo, realizando operaciones de este estilo que involucren la estructura de capital y, por ejemplo, viendo las relaciones entre algunos instrumentos de deuda subordinada y los bonos sénior, bien sea en el entorno empresarial o bancario.

Hace poco hicimos algo similar con una empresa francesa grande del sector inmobiliario: compramos los bonos denominados en dólares que estaban realmente baratos comparados con los eurobonos.

También nos hemos dado cuenta de que los bonos australianos se están cotizando casi unos 100 puntos básicos por debajo de los bonos en euros o en dólares estadounidenses, obviamente con sus diferencias. Y esas abundantes oportunidades nos están generando un alpha adicional sin tener que exponernos a cambios en el riesgo de crédito. Se mantiene exposición al título, si bien se puede aprovechar pequeñas oportunidades que aportan ciertos puntos básicos e incrementan el alpha. Creemos que, al identificar estas anomalías, estamos generando alpha fácilmente sin tener que modificar la composición de riesgo de la cartera.

Anna Martin:

¿Qué pensáis tú y tu equipo sobre la dinámica de la oferta de energía y las implicaciones para los mercados mundiales de crédito?

Pilar Gomez-Bravo:

Bien, hay dos factores que mueven los mercados de energía y, en particular, lógicamente, el petróleo. El primero es el paradigma actual de que hay una guerra en Rusia, hay unos límites y unas sanciones y luego está la reapertura de China al mismo tiempo. Por lo general, esto haría esencialmente subir el precio del petróleo, por lo menos a corto plazo. Al mismo tiempo, en EE. UU., están ampliando o reconstituyendo sus existencias, o sea sus reservas, y esto también hace subir la demanda de petróleo. Y, además, no ha habido nuevas prospecciones debido a las inquietudes ambientales sobre los combustibles fósiles.

Así que podría haber una crisis a muy corto plazo que haga encarecer el petróleo. No obstante, a más largo plazo, no cabe duda de que es un mercado que responde sobre todo a las consideraciones de la oferta y la demanda mundiales. Así que en el escenario de base, o si se prevé una desaceleración significativa de la economía mundial en algún momento y una posible recesión, a más largo plazo cabe pensar que el precio de la energía caerá. Una de las principales cosas de las que tenemos ganas es seguirnos implicando con las empresas de energía con las que hablamos para entender sus planes de gastos de inversión a medida que se plantean esta transición en la política energética de cara al futuro. Y, de nuevo, esto quizá presentará varias opciones relativas a la energía a las que puedan recurrir las empresas, más allá de los mercados de petróleo tradicionales.

Anna Martin:

En Australia, así como en otras partes del mundo, el crédito privado ha generado mucho interés y ha atraído el capital inversor. ¿Qué opinión te merece esto y crees que el mercado está considerando los riesgos implícitos de invertir en crédito privado en la actualidad?

Pilar Gomez-Bravo:

Por lo general tengo una postura bastante neutral respecto de la mayoría de las clases de activos. No creo que exista una clase de activo cuya naturaleza intrínseca sea mala o buena. Pienso que hay buenos y malos gestores de clases de activos. En este sentido, una de las cosas que se debe considerar al ver la expansión de los mercados de crédito privados, que por cierto han financiado el crecimiento de los mercados de private equity, es que los periodos prolongados de política monetaria expansiva suelen traducirse en fragilidad en los mercados financieros. Y esto ocurre a través del canal de crédito y a través del sobrecalentamiento de los precios de los activos. Y el crecimiento del crédito privado es parte medular de estos problemas. El desafío, cuando buscamos cuáles son los riesgos en los mercados de crédito y los riesgos en los mercados de renta fija en general, o incluso en los mercados de renta variable, lo que cuesta mucho precisar es dónde se encuentra el apalancamiento oculto.

Y es ahí donde se concentran las mayores preocupaciones. Y las preocupaciones tienen que ver con los rezagos en la determinación de precios o en la reevaluación de precios del crédito privado. Es realmente difícil descubrir y comprender dónde se encuentra ese apalancamiento oculto. Y nos preocupa en general, porque esto podría desembocar en una desarticulación sistemática del apalancamiento que podría conducir a mayores problemas.

De modo que le sugeriría a aquellos titulares de activos que están profundamente vinculados con el crédito privado que gestionen su nivel general de riesgo y ,sobre todo, el riesgo de diversificación. Por último, me gustaría señalar que no suele ser idóneo participar en un producto de poca liquidez a las puertas de una recesión, porque estás apostando por un instrumento cuyo riesgo de suscripción quizás no sea tan patente como debería. Ese es el temor principal que deben tener los inversores al proponerse asignar capital a los mercados de crédito privados.

Y para cerrar, existe un grupo creciente de activos que se han venido creando para generar oportunidades secundarias de crédito privado. Y si se están creando fondos para comprar exposición a crédito privado en dificultades, lo que me están diciendo es que están previendo un nivel de tensión significativo en el crédito privado. Por lo general, estos mercados ponen el foco en el futuro. De modo que, si se está creando estos fondos secundarios para comprar crédito privado en dificultades, eso apunta a que ya se están generando expectativas de que podrían suscitarse problemas en este mercado.

Anna Martin:

Totalmente. Bien, muchas gracias por tus perspectivas, Pilar. Ha sido muy interesante. Gracias por estar aquí y hasta pronto.

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