octobre 2024
Normes plus élevées pour les indices de référence à faible volatilité
Examen des biais, des contraintes et du rééquilibrage au sein des indices largement utilisés
Auteurs
James C. Fallon
Gestionnaire de portefeuille
Molly O'Brien
Associée en recherche quantitative
En résumé
- Les stratégies à faible volatilité gérées activement sont habituellement comparées à des indices à variance minimale construits passivement et à un indice pondéré en fonction de la capitalisation.
- Mal construits et maintenus, les principaux indices passifs à faible volatilité (dont l’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale et l’indice S&P Global Low Volatility) nous compliquent la tâche d’en comparer le rendement avec celui des portefeuilles à faible volatilité de MFS.
- Le segment des actions cotées s’enlise souvent dans la mise en œuvre passive, car le marché est efficient. À notre avis, il faudrait envisager des mandats actifs dans le segment des titres à faible volatilité.
Méthodologie des indices à variance minimale MSCI
Les indices de référence sont un élément essentiel des placements modernes qui aident les répartiteurs à juger le rendement des gestionnaires. L’application systématique d’un ensemble de règles à n’importe quel univers d’actions est facile à comprendre pour les gens. Par contre, cette simplicité peut influencer l’exposition d’un portefeuille, qu’on le veuille ou non. La gamme des indices à volatilité minimale bien connus de MSCI en est un bon exemple. L’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale et l’indice MSCI Monde tous pays, son indice-cadre, servent de point de départ pour produire, à l’aide d’une matrice de covariance, un portefeuille à volatilité minimale compte tenu d’un ensemble de contraintes. Nous croyons que cette méthodologie peut parfois être trop tributaire de l’objectif de covariance, car elle est souvent dictée par un manque de données pratiques sur les facteurs de risque. De plus, ces solutions passives dépendent exclusivement des tendances historiques en matière de risque de marché, qui ne sont pas toujours idéales puisqu’elles peuvent changer abruptement.
Par exemple, au cours des deux dernières années, l’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale a surpondéré de 8,23% la Chine, Hong Kong et Taïwan par rapport à son indice-cadre. Ces pays ont nettement sous-performé, ce qui a contribué au rendement négatif de l’indice dans son ensemble, et pourraient ne pas donner une image exacte du rendement d’une stratégie à faible volatilité bien diversifiée. Depuis quelques années, les actions de ces pays sont faiblement corrélées avec d’autres actions à grande capitalisation des pays développés; il en est résulté la covariance globalement plus faible favorisée par un processus mondial de variance minimale qui manque de surveillance pratique et d’un solide moteurd’alpha.
Figure 1 : Répartition par pays : indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale et indice MSCI Monde tous pays
| Indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale | Indice MSCI Monde tous pays | Variation | ||||
| Pays | Pondération moyenne | Rendement total | Pondération moyenne | Rendement total | Écart de pondération moyenne | Écart de rendement total |
| Chine | 6,59% | 8,67% | 3,12% | -12,36% | 3,47% | 21,03% |
| Hong Kong | 1,99% | -22,17% | 0,64% | -19,08% | 1,35% | -3,09% |
| Taïwan | 5,04% | 11,10% | 1,64% | 21,38% | 3,41% | -10,28% |
| Total | 13,62% | -2,39% | 5,39% | -10,05% | 8,23% | 7,66% |
Source : Factset, pour la période du 9 avril 2022 au 30 avril 2024.
Il convient de noter que des titres peuvent entrer dans l’indice même s’ils ne sont pas à faible volatilité, parce qu’ils ont une faible corrélation avec le reste du marché et peuvent réduire le risque du portefeuille. Celapourrait contribuer à réduire le risque rétrospectif, mais sans réduire la volatilité dans la mesure voulue par lesinvestisseurs.
Par ailleurs, le calendrier rigide et peu fréquent du rééquilibrage passif de l’indice peut exposer les investisseurs aux chocs du marché. L’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale est rééquilibré seulement tous les sixmois, une période au cours de laquelle toutes sortes d’incertitudes peuvent secouer lesmarchés et produire des circonstances qu’un fiduciaire prudent doit gérer.
Construction de l’indice MSCIMonde tous pays à volatilité minimale
Nous croyons que l’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale est peu diversifié en raison de ses contraintes. Les pondérations sectorielles de l’indice correspondent à environ +/- 5% de celles de l’indice-cadrel1 . Toutefois, au cours des 10 dernières années, presque tous les secteurs (sauf ceux de l’énergie et des matières) ont vu leur positionnement se répercuter négativement sur l’indice.
Figure 2 : Répartition sectorielle : indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale et indice MSCI Monde tous pays
| Indice MSCI tous pays à volatilité minimale | Indice MSCI Monde tous pays | Apport de l’effet de la répartition au rendement | ||||
| Secteur GICS | Pondération moyenne | Rendement total | Pondération moyenne | Rendement total | ||
| Services de communication | 10,97 | 38,44 | 8,45 | 121,12 | -0,42 | |
| Consommation discrétionnaire | 6,89 | 140,82 | 10,70 | 133,66 | 0,05 | |
| Consommation de base | 14,29 | 93,99 | 8,52 | 77,28 | -2,94 | |
| Énergie | 1,59 | 10,88 | 5,70 | 39,63 | 6,65 | |
| Services financiers | 15,02 | 136,48 | 18,01 | 100,34 | -1,83 | |
| Santé | 15,06 | 162,49 | 11,85 | 134,12 | -1,76 | |
| Produits industriels | 10,28 | 126,78 | 10,53 | 124,60 | 0,25 | |
| Technologie de l’information | 9,66 | 172,60 | 15,30 | 457,85 | -13,95 | |
| Matières | 3,72 | 83,91 | 4,88 | 74,61 | 2,04 | |
| Immobilier | 4,32 | 54,37 | 2,94 | 41,29 | 0,08 | |
| Services publics | 8,19 | 95,19 | 3,12 | 66,46 | -3,56 | |
| [Non attribués] | 0,00 | 0,21 | 0,00 | 19,12 | -0,01 | |
| Total | 100,00 | 109,53 | 100,00 | 131,35 | -15,40 | |
Source : Factset, pour la période du 30 avril 2014 au 30 avril 2024. L’effet de la répartition représente l’écart de rendement qui découle de l’écart de pondération sectorielle entre les deux indices.
La méthode de construction de l’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale ne fait pas appel aux contraintes régionales. Par le passé, cela a donné lieu à des biais involontaires, comme la sous-pondération généralisée de l’Europe et la surpondération importante des marchés émergents au cours des dernières années.
Indice S&P Global Low Volatility
Bien qu’il dépende aussi fortement du risque historique, l’indice S&P Global Low Volatility propose une approche de construction différente, mais tout aussi déficiente sur le plan des facteurs de la diversification et de l’alpha. Il détermine les 300 titres les moins volatils de l’univers de l’indice S&P Global LargeMidCap et attribue les pondérations proportionnellement à l’inverse de la volatilité2 . Comme pour l’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale, l’indice S&P Global Low Volatility ne présente pas, selon nous, de contraintes géographiques raisonnables. Taïwan représente 15,3% de l’indice et comprend bon nombre de ses principaux placements, malgré la pondération de 2,01% de l’indice-cadre à Taïwan. Même si l’indice fait l’objet d’un rééquilibrage trimestriel, il n’est pas représentatif des sociétés stables de grande qualité à faible volatilité que les investisseurs veulent détenir.
Figure 3 : Répartition géographique de l’indice S&P Global Low Volatility
| Répartition par pays/région | ||
| Répartition par pays/région | Nombre de composantes | Pondération dans l’indice (%) |
| États-Unis | 48 | 15,7 |
| Taïwan | 39 | 15,3 |
| Japon | 45 | 13,9 |
| Canada | 33 | 10,1 |
| Australie | 18 | 5,8 |
| Malaisie | 13 | 5,7 |
| Royaume-Uni | 12 | 4,0 |
| Singapour | 10 | 3,5 |
| Allemagne | 9 | 2,8 |
| Thaïlande | 8 | 2,4 |
Sourc : S&P Global. Données au 30 avril 2024.
L’objectif des stratégies d’actions à faible volatilité est de produire de solides rendements corrigés du risque à un niveau de risque absolu plus faible. Afin d’éviter les problèmes d’indice mentionnés ci-dessus, nous croyons qu’une méthode plus simple et plus intuitive pour les gestionnaires d’un indice de référence d’actions à faible volatilité serait de comparer leurs titres à ceux de l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière et de les évaluer à l’aide des mesures de rendement corrigées du risque, comme le ratio de Sharpe et l’alpha ou le ratio d’encaissement des baisses de la stratégie. Chacune de ces mesures de rendement corrigé du risque fournit un baromètre approprié pour déterminer si le gestionnaire des placements à faible volatilité a procuré les avantages attendus, surtout dans les marchés baissiers.
Conclusion
Les portefeuilles à faible volatilité de MFS sont construits très différemment de ceux de l’indice MSCI Monde tous pays à volatilité minimale et de l’indice S&P Global Low Volatility. L’approche de la faible volatilité retenue par MFS vise à réaliser la plus-value du capital à long terme et à réduire le risque de baisse en investissant principalement dans des titres affichant une plus faible volatilité dont la sélection repose sur une analyse fondamentale et quantitative mixte. Nous construisons un portefeuille à faible volatilité dont la sélection des titres repose non seulement sur la volatilité de ces derniers, mais également sur la recherche fondamentale et quantitative pour déterminer si l’évaluation de chaque titre reflète adéquatement la croissance de l’entreprise, ses perspectives de rendement, ainsi que le risque couru. De l’univers de placement mondial en général, MFS élimine au moins 40% des actions les plus volatiles de l’histoire, ce qui nous permet d’élargir notre éventail d’occasions afin de profiter d’une diversification accrue et de faire des recherches sur une gamme plus vaste d’actions. En investissant dans les titres à faible volatilité, nous ne tentons pas de surpasser les indices, mais cherchons plutôt à offrir un profil risque-rendement supérieur à celui d’un placement passif dans l’indice boursier pondéré en fonction de la capitalisation. Par conséquent, nous ne nous sentons pas à l’aise de comparer les stratégies à faible volatilité de MFS uniquement aux stratégies passives.
Notes
1 Méthodologie des indices MSCI à volatilité minimale.
2 https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/dividends-factors/sp-global-low-volatility-index/#overview – methodology pdf.
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