novembre 2024
Il Big Mac*: come gestire la perfezione inglobata nelle valutazioni del credito
In questa edizione di The Big Mac, spieghiamo perché a nostro avviso il potenziale di rendimento totale delle obbligazioni rimane solido nonostante gli attuali livelli degli spread.
Benoit Anne
Managing Director
Strategy and Insights Group
Alcuni investitori potrebbero vedere nella valutazione degli spread creditizi un forte ostacolo alle performance obbligazionarie. Noi riteniamo tuttavia che le prospettive di rendimento totale delle obbligazioni rimangano solide nell'immediato, sebbene l'attuale livello degli spread appaia contenuto rispetto agli standard storici. Questo perché la fonte principale dei rendimenti totali proverrà probabilmente da altri fattori, ossia l'impatto del calo dei tassi, il carry elevato e, non da ultimo, il potenziale contributo dell'alpha. |
È innegabile che gli spread creditizi appaiano ridotti in molti segmenti del mercato obbligazionario globale. Ad esempio, gli spread del credito investment grade statunitense si attestano attualmente a circa 80 punti base (pb), ben al di sotto della media quinquennale di 118 pb (Figura 1). L'attuale livello di 80 pb corrisponde a uno z-score di -1,16, che indica una netta sopravvalutazione.1 Ma non si tratta solo dell'investment grade statunitense. Al momento molte asset class presentano livelli di spread che appaiono compressi. In termini di percentili decennali, i titoli investment grade, high yield e municipal bond imponibili e il debito societario dei mercati emergenti si collocano in un percentile vicino allo zero, a indicazione del fatto che attualmente stiamo osservando livelli di spread molto ristretti rispetto agli standard storici (Figura 2).
La buona notizia è che lo schiacciamento degli spread non è raro. Di per sé, la compressione degli spread non prelude necessariamente all'arrivo imminente di un'importante correzione. Di fatto, nel corso della storia recente si sono succeduti diversi episodi anche lunghi di restringimento degli spread creditizi. In assenza di elementi in grado di innescare una correzione, gli spread possono rimanere a lungo in area di sopravvalutazione, soprattutto se i fattori tecnici di mercato, compresi gli afflussi nell'asset class, sono solidi e se la propensione al rischio globale rimane sostenuta (Figura 3).
Per quanto riguarda il rischio di credito, attualmente si tratta più di alpha che di beta. Visti i livelli degli spread, è improbabile che una loro compressione possa contribuire in modo significativo ai rendimenti totali del credito. In un tale contesto, il ruolo dell'alpha, ossia l'extra-rendimento generato dal gestore attivo, diventa predominante. Non solo i differenziali sono esigui, ma anche la dispersione degli spread è ben al di sotto della sua media storica (Figura 4). In presenza di una bassa dispersione degli spread, il ventaglio di opportunità per generare alpha mediante la selezione dei titoli tende a ridursi, e ciò significa che a fare la differenza sono la qualità e l'abilità del gestore. In altre parole, un contesto caratterizzato da una scarsa dispersione degli spread offre ai gestori patrimoniali più abili l'opportunità di distinguersi. A nostro avviso, poter contare su un processo d'investimento rigoroso nella fase di selezione dei titoli e su una solida piattaforma di ricerca globale è fondamentale per creare valore aggiunto in un panorama valutativo come quello odierno.
Nonostante il contesto appena delineato in termini di livelli di spread, le aspettative circa il rendimento totale offerto dal credito rimangono solide. L'impatto della riduzione dei tassi, il carry interessante e il potenziale contributo proveniente dall'alpha si preannunciano come i probabili fattori decisivi per le performance dell'asset class durante il prossimo anno. Le condizioni iniziali ci sembrano favorevoli visto il livello attuale dei rendimenti totali. Per fare un esempio, il rendimento del credito IG statunitense si attesta attualmente al 5,12%.2 Ciò prelude a un rendimento reddituale potenzialmente elevato rispetto agli standard storici. A questo rendimento reddituale va aggiunto il contributo dei movimenti sia degli spread che dei tassi, come schematizzato nella Figura 5. In uno scenario caratterizzato da tassi più bassi (dopo l'impatto dei tagli dei tassi) e da spread creditizi stabili, lungo un orizzonte temporale di un anno i rendimenti attesi potrebbero aggirarsi intorno al 7-9%.
Beta a parte, gli extra-rendimenti sono stati storicamente elevati, avallando la tesi del ruolo fondamentale della gestione attiva in ambito obbligazionario. Esaminando lo storico della comunità di gestori patrimoniali che utilizzano il Bloomberg US Credit Index come benchmark, l'alpha generato negli ultimi 20 anni ha raggiunto una media di 75 pb l'anno, un livello notevole. Le leve dell'alpha a disposizione del gestore patrimoniale sono diverse, e spaziano dalla selezione dei titoli all'allocazione settoriale fino ad arrivare al valore relativo e al posizionamento lungo la curva. Considerando che il rendimento beta a 20 anni del credito IG statunitense si attesta attualmente al 4,03%, un alpha di 75 punti base rappresenta un incremento cospicuo.
Nel complesso, le prospettive per i rendimenti totali delle obbligazioni rimangono solide, soprattutto grazie al contributo delle previste riduzioni dei tassi e del carry elevato. Gli spread, di contro, difficilmente forniranno un contributo significativo alla performance. In ultima istanza, riteniamo che l'attuale ambiente creditizio favorisca nettamente l'alpha quale fonte direndimento rispetto al beta.
* Il Big Mac, che rimanda a "big macro", è una nota periodica sui mercati obbligazionari globali che analizza argomenti rilevanti per il contesto obbligazionario globale/macro globale.
1 Lo z-score è una misura dello scostamento dalla media a lungo termine in unità di deviazione standard. Uno z-score pari a 1 (scostamento di 1 sigma dalla media storica) indica tipicamente un livello che sarebbe considerato interessante sulla base delle valutazioni passate. Per contro, uno z-score pari a -1 sigma tende a designare un livello che sarebbe considerato costoso.
2 Fonte: Bloomberg. IG USA = Bloomberg US IG Corporate Index. Dati al 29 ott. 2024.
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