Gli investitori nel debito dei mercati emergenti dovrebbero preoccuparsi di tassi più alti più a lungo?

In breve

• Questo articolo analizza le possibili implicazioni dell'aumento dei tassi d'interesse per gli investitori nel debito sovrano dei mercati emergenti. 
• Gli inasprimenti monetari della Federal Reserve sembrano essere terminati e ora il mercato si aspetta tagli dei tassi nel 2024. Tuttavia, alla luce delle persistenti pressioni inflazionistiche, della crescita economica sostenuta e del vigore del mercato del lavoro e della produttività negli Stati Uniti, è aumentata la probabilità che i tassi statunitensi si assestino ben al di sopra dei livelli post‑crisi finanziaria globale e pre-Covid. 
• Con i suoi fondamentali solidi, le sue opportunità di rendimento e la sua esposizione alla duration, il debito dei mercati emergenti rappresenta un'opportunità interessante per gli investitori obbligazionari con un orizzonte di lungo periodo e un'elevata tolleranza al rischio. Tuttavia, in un contesto caratterizzato da tassi superiori ai minimi dell'ultimo decennio sarà fondamentale un approccio attivo con un'attenta selezione dei paesi e degli emittenti.

Dopo un periodo in cui le banche centrali hanno innalzato i tassi d'interesse portandoli ai massimi pluridecennali, l'inflazione ha invertito la rotta e i mercati del lavoro globali sono rimasti resilienti, aprendo la strada all'auspicato "atterraggio morbido". Ciò ha aumentato la probabilità che i tassi d'interesse statunitensi si assestino su un livello più alto di quello che abbiamo visto per gran parte del periodo post-crisi finanziaria globale, ma ci lascia con la domanda: in che modo tassi d'interesse persistentemente elevati potrebbero influire sul debito dei mercati emergenti?

Data la storia relativamente breve del debito dei mercati emergenti, i precedenti storici sono pochi. Un episodio analogo di atterraggio morbido si è verificato tra la metà e la fine degli anni Novanta, periodo in cui i tassi sono rimasti tra il 4,75% e il 6,50% prima che nel 2001, dopo lo scoppio della bolla tecnologica, iniziasse il successivo ciclo di tagli. Gli anni Novanta sono stati un periodo difficile per il debito dei mercati emergenti, tra default diffusi, crisi valutarie e un'elevata volatilità.

Inoltre, le condizioni macro dei mercati emergenti erano molto diverse. Molti di questi mercati avevano tassi di cambio fissi, che si sono rivelati un'importante vulnerabilità in un mondo in cui i capitali potevano muoversi liberamente tra i paesi. Oggi i paesi emergenti con tassi di cambio fissi sono pochissimi e il panorama dei mercati emergenti è decisamente più maturo, a testimonianza dei progressi compiuti sul fronte delle riforme istituzionali, fiscali e delle politiche economiche che molti paesi hanno intrapreso per sostenere l'accesso ai capitali e consentire la crescita.

Per gli investitori nel debito dei mercati emergenti l'attuale contesto di tassi più elevati avrà implicazioni che renderanno necessario un approccio attivo con un'attenta selezione dei paesi e degli emittenti. Di seguito, esaminiamo alcuni dei fattori importanti che chi investe nel debito dei mercati emergenti dovrebbe considerare in questo contesto mutevole.

Enfasi sui fondamentali 

La conseguenza principale dell'aumento dei tassi d'interesse per gli emittenti dei mercati emergenti è l'aumento dei costi di servizio del debito, che rende più difficile prendere in prestito denaro e onorare i debiti. Ciò può limitare la capacità delle economie emergenti di impiegare il capitale in modo produttivo, gravare sulla crescita e aumentare l'incertezza economica. Come mostra la Figura 1, il rendimento medio del debito dei mercati emergenti è passato da una media pre-pandemia del 5,6% a una media post-pandemia dell'8,5%.

Tuttavia, nonostante il rapido incremento dei rendimenti, è improbabile che l'aumento della spesa per interessi renda problematica la posizione fiscale di molte economie emergenti, grazie alla composizione, al miglioramento e alla solidità di diversi indicatori di bilancio, tra cui il profilo di ammortamento del muro delle scadenze dell'asset class, il debito estero, le riserve e i saldi di bilancio. 

Il profilo di ammortamento delle prossime scadenze obbligazionarie dell'asset class permette di farsi un'idea dell'impatto dell'aumento dei tassi, che non dovrebbe farsi sentire immediatamente. Infatti, ci vorrà del tempo prima che le obbligazioni a cedola più bassa escano dai portafogli per essere sostituite da emissioni a cedola più alta con i rendimenti odierni, facendo salire gradualmente il costo complessivo del capitale. La Figura 2 mostra che gran parte dell'attuale debito in essere è stata finanziata con i rendimenti favorevoli dello scorso decennio, contribuendo a evitare l'impatto dei tassi più elevati di oggi.

Anche la composizione dei saldi del debito estero dei mercati emergenti fa presagire che i costi di finanziamento più elevati rimarranno gestibili per l'asset class. Come suggerisce il nome, il debito estero indica l'ammontare del debito in essere verso soggetti non residenti di un'economia, e vi sono due tendenze importanti da considerare. Innanzitutto, la crescita del debito estero dei mercati emergenti ha riguardato soprattutto il settore privato, mentre i saldi del debito estero dei governi sono rimasti su livelli sostenibili. In secondo luogo, il rapporto debito estero/PIL è migliorato dopo la pandemia di Covid. L'inflazione sotto forma di aumento dei prezzi delle esportazioni ha sostenuto la crescita del PIL nominale in relazione allo stock del debito esistente, in particolare per i paesi esportatori di energia^₁, e ha favorito il recente miglioramento del rapporto debito estero/PIL. 

Le riserve valutarie sono un altro fattore importante che suggerisce che molti paesi emergenti sono in grado di sostenere costi di servizio del debito più elevati. Le riserve fungono da cuscinetto e permettono di valutare la flessibilità di un paese nel reagire a eventi avversi inattesi che in passato hanno limitato i flussi di capitali verso i mercati emergenti. Ciò è particolarmente importante per chi investe in debito in valuta forte, poiché il debito in valuta locale non è vincolato dallo stock di riserve valutarie per far fronte agli oneri debitori a breve termine. 

Determinare il livello adeguato di riserve valutarie per qualsiasi paese è un compito difficile: occorre bilanciare fattori quali i livelli di debito a breve termine, il rischio di fuga di capitali, la sostenibilità delle importazioni e l'offerta di moneta in senso ampio, oltre a soppesare il costo-opportunità legato alla detenzione di liquidità rispetto all'investimento produttivo del capitale altrove.^₂

Una misura dell'adeguatezza delle riserve consiste nel considerare le riserve valutarie di un paese al netto del debito totale a breve termine denominato in valuta estera (pubblico e privato), meno il disavanzo del conto corrente.^₃ La Figura 4 conferma che le riserve di molti paesi emergenti sono solide. Tuttavia, vi sono eccezioni e la gestione attiva con un solido processo di selezione dei paesi è essenziale in quest'area del mercato.

I saldi di bilancio sono fondamentali nel contesto dell'aumento del costo del capitale e aiutano a misurare in che misura la spesa pubblica dipende dal finanziamento del debito. I saldi di bilancio si sono fortemente deteriorati durante la pandemia, quando i paesi di tutto il mondo hanno fornito un sostegno senza precedenti alle loro economie, ma si sono stabilizzati e da allora si sono ripresi.

Molti fattori incidono sul saldo di bilancio di un paese. Le entrate sono influenzate dalle politiche fiscali e dalle sovvenzioni, nonché dall'impatto differito della spesa pubblica passata. In un contesto di tassi più elevati, la gestione della spesa è fondamentale per garantire il servizio e il rimborso del debito, evitando che i livelli di indebitamento diventino ingovernabili. Per gli investitori nel debito dei mercati emergenti la buona notizia è che, nel complesso, i saldi di bilancio dei paesi emergenti sono paragonabili a quelli degli omologhi sviluppati, il che suggerisce che il premio di rendimento del debito dei mercati emergenti rispetto al debito dei mercati sviluppati può offrire un valore reale, ma gli attuali saldi di bilancio sono sostenibili in un contesto di tassi più alti?

Una possibile risposta può giungere dalla domanda di credit default swap, che fungono da assicurazione contro le insolvenze degli emittenti sovrani. Attualmente, gli spread dei credit default swap del debito dei mercati emergenti sono nettamente inferiori alla media del decennio precedente, a indicare che il mercato non teme default diffusi per quanto riguarda il debito emergente.

Se i fondamentali sono solidi, che effetto potranno avere i tassi più elevati sui rendimenti futuri?

In un contesto di tassi più alti le valutazioni dei mercati emergenti, che si basano su spread e rendimenti, meritano un'attenta analisi. Nei contesti di "atterraggio duro", l'aumento dei tassi è spesso seguito da una recessione in cui di norma gli spread si ampliano, riflettendo un maggiore rischio di credito. Tuttavia, spesso questa dinamica offre un punto d'ingresso interessante agli investitori che possono permettersi di aspettare che gli spread si riducano. Nell'attuale contesto in cui il sentiment propende per un atterraggio morbido, all'apparenza gli spread sovrani dei mercati emergenti sono equi rispetto alla storia recente, ma un esame più attento rivela che nei segmenti di rating più elevati dell'indice sono eccessivi. Ciò non significa che queste tranche non offrano valore. Sottolinea l'importanza di affidarsi a gestori che hanno la capacità e la competenza per individuare e sfruttare selettivamente le opportunità.

Sebbene gli spread richiedano una certa selettività, i rendimenti nell'universo emergente sono interessanti e offrono agli investitori l'opportunità di assicurarsi i tassi cedolari elevati che storicamente hanno sostenuto irendimenti a lungo termine.

La Figura 8 mostra la stretta relazione tra i rendimenti iniziali e i rendimenti storici annualizzati. Per i rendimenti iniziali nella fascia di 30 punti base al di sopra e al di sotto del rendimento iniziale del 7,8% al 1° aprile 2024, la mediana storica del rendimento annualizzato a 5 anni è dell'8,1% e i rendimenti hanno oscillato tra il 4,8% e il 10,3%. 

Il debito dei mercati emergenti è associato a un rischio più elevato, ma l'asset class offre alcuni tra i rendimenti più elevati nell'universo obbligazionario globale. Inoltre, tutte e tre le asset class del debito dei mercati emergenti (debito sovrano emergente, debito societario emergente e debito emergente in valuta locale) offrono un'esposizione interessante alla duration in relazione al rendimento e potrebbero trarre vantaggio da futuri tagli dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali globali, visto che l'inflazione continua a normalizzarsi.

Conclusioni

In un contesto post-pandemia con tassi più elevati, i mutuatari di tutto il mondo devono affrontare difficoltà per quanto riguarda il servizio del debito. I paesi emergenti hanno compiuto notevoli progressi in termini di metriche fiscali, istituzioni e politiche economiche che fanno sì che l'asset class goda di una posizione più solida per quanto riguarda i fondamentali e sia meglio preparata a superare le sfide poste da tassi più elevati, rendendola un'opportunità d'investimento interessante alla luce degli alti rendimenti e dell'esposizione alla duration. Tuttavia, la natura idiosincratica dell'asset class e il suo ampio universo investibile richiedono un approccio attivo, sostenuto da validi processi di ricerca e di gestione del rischio, con particolare enfasi sulla selezione dei paesi e degli emittenti, per permettere di gestire il rischio al ribasso e di sfruttare le opportunità presentate da anomalie temporanee del mercato.

Endnotes

^₁ Marney, Szentivanyi, Poojary e Lalaguna. "Emerging Markets Debt & Fiscal Indicators – 2022", novembre 2022. J.P. Morgan Research.
^₂ Arslan e Cantu. "The Size of Foreign Exchange Reserves", 31 ottobre 2019. Banca dei regolamenti internazionali. 
^₃ Davis e Sagnanert. "Emerging-Market Countries Insulate Themselves from Fed Rate Hikes" 8 agosto 2023. Federal Reserve Bank of Dallas.

Rispetto ai mercati sviluppati, i mercati emergenti possono presentare una minore strutturazione e profondità e livelli inferiori di regolamentazione e vigilanza operativa o di custodia, nonché una maggiore instabilità politica, sociale, geopolitica ed economica. 

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