Dazi e turbolenze: di cosa hanno bisogno i mercati per stabilizzarsi?

I dazi annunciati la scorsa settimana dagli Stati Uniti hanno innescato una correzione nei mercati globali, e non vi sono segnali di una tregua imminente.
Gli indici degli asset rischiosi hanno subito forti perdite, e gran parte dei mercati azionari mondiali ha ceduto circa il 10%, se non di più, dall'annuncio dell'elenco dei dazi dato il 2 aprile. Era dai primi giorni della pandemia del 2020 che i mercati globali non vivevano livelli simili di tensione e volatilità. La volatilità azionaria, così come illustrata dall'indice VIX, è schizzata oltre i 50 punti, il livello più alto dall'aprile 2020. All'interno dell'S&P 500, solo il 23% dei titoli si trova al di sopra della media mobile a 200 giorni, un livello sostanzialmente paragonabile a quello della crisi finanziaria globale e della pandemia. Guardando ai mercati più ampi, i rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un brusco calo per via della forte domanda di beni rifugio. I rendimenti dei titoli decennali statunitensi sono ora intorno al 4%, avendo perso all'incirca 20 punti base (pb) dal 2 aprile. I rendimenti dei Bund a 10 anni hanno subito una flessione analoga. Nel frattempo, i mercati del credito hanno cominciato a mostrare segnali di stress. Ciò vale soprattutto per gli spread high yield, che da mercoledì scorso sono aumentati di circa 85 pb negli Stati Uniti e di 60 pb in Europa. Nei mercati valutari, lo yen giapponese e il franco svizzero hanno sovraperformato in questi ultimi giorni, date le loro caratteristiche difensive. Infine, per quanto riguarda le materie prime, i prezzi del petrolio hanno subito una marcata correzione al ribasso, scendendo sui 60-63 dollari al barile a causa della loro vulnerabilità a uno shock globale dettato dall'avversione al rischio. 

Si tratta di una crisi decisamente inusuale sotto molti aspetti.
Innanzitutto, l'origine delle turbolenze è legata all'annuncio di misure discrezionali da parte di un singolo paese, il che è alquanto raro. Non riusciamo infatti a trovare episodi simili nella storia recente dei mercati. Inoltre, a differenza delle precedenti reazioni di mercato, il dollaro USA non viene più percepito come una valuta difensiva. Ciò si spiega in gran parte con il fatto che gli Stati Uniti sono stati l'epicentro della tempesta abbattutasi sui mercati globali. Più in generale, sembra che i mercati statunitensi abbiano sottoperformato gli omologhi internazionali, il che è insolito in un periodo di tensioni di mercato diffuse. Ad esempio, gli spread sovrani dei mercati emergenti hanno mostrato una maggiore resilienza rispetto alle controparti statunitensi. Passando all'analisi prospettica dello scenario macro, non ci sono shock paragonabili, il che rende complicata la valutazione dei potenziali impatti, ma sembra che i mercati azionari siano molto più avanti di quelli obbligazionari nello scontare lo scenario peggiore. Di fatto, i recenti movimenti del mercato azionario sono compatibili con gli elevati rischi di recessione inglobati nei prezzi, cosa che non riscontriamo nel comparto obbligazionario. Ad esempio, storicamente gli spread investment grade statunitensi dovrebbero superare i 200 pb per segnalare una recessione, e siamo ancora a 90 pb di distanza da quel livello.

Gli investitori temono una recessione negli Stati Uniti e, per estensione, in tutto il mondo.
L'applicazione di dazi ad ampio raggio potrebbe indubbiamente far precipitare l'economia statunitense in recessione, qualora i dazi dovessero rimanere in vigore per un periodo di tempo abbastanza lungo. Sebbene i consumatori statunitensi abbiano goduto di buona salute, lo shock tariffario – che agisce essenzialmente come una tassa sui consumi – potrebbe frenare pesantemente la domanda interna. Inoltre, è possibile che l'elevata incertezza politica eroda la fiducia delle imprese. Per valutare i rischi macro bisognerà avere pazienza, poiché il potenziale shock sui consumi privati si materializzerà con uno sfasamento temporale di diversi mesi. Sul fronte dei dati, è probabile che gli utili societari di questo trimestre vengano in gran parte ignorati. Parimenti, è possibile che le aziende stesse non forniranno molti pronostici, data l'incertezza imperante.

In prospettiva, vi sono alcuni scenari in grado di condurre a una ripresa dei mercati globali.
Nel breve termine, è possibile che i dazi vengano negoziati al ribasso, anche se la visibilità su questo fronte è scarsa. Cosa ancor più importante, l'attenzione legislativa del governo statunitense potrebbe spostarsi su un'agenda più pro-crescita, con potenziali tagli alle imposte sui redditi e misure di deregolamentazione favorevoli alle imprese. Se questi provvedimenti verranno adottati presto, l'impatto netto sull'economia statunitense potrebbe diventare positivo, allontanando così i timori di recessione. Questo sarà un elemento chiave da monitorare.

In attesa che la situazione si stabilizzi, potrebbe essere opportuno valutare una riduzione del rischio nei portafogli multi-asset.
Su tali premesse, riteniamo che i titoli obbligazionari rimangano un'asset class interessante ai fini della riduzione del rischio. La tesi a favore di una posizione lunga di duration si è rafforzata notevolmente nell'ultima settimana, per effetto dei rischi al ribasso sulla crescita e della crescente aspettativa che le banche centrali globali possano essere costrette ad accelerare il ritmo dell'allentamento monetario dinanzi a uno shock della crescita. In ambito obbligazionario, riteniamo che le asset class con un beta più basso e una duration maggiore siano meglio posizionate nell'attuale fase di turbolenza. Tra questi vi sono i titoli cartolarizzati, i municipal bond e i segmenti obbligazionari con rating più elevato. Per gli investitori non statunitensi, l'esposizione valutaria va attentamente ponderata viste le prospettive negative per il dollaro USA. Sul versante azionario, prevediamo che la rotazione globale dagli Stati Uniti verso altri mercati possa persistere fino al momento in cui gli Stati Uniti verranno chiaramente identificati come un'opportunità di acquisto. Quel momento potrebbe arrivare, ma per ora è impossibile prevederlo. Comprensibilmente, al momento privilegiamo un orientamento alla qualità nella selezione dei titoli e un'esposizione ai settori con un beta più basso.

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