dicembre 2024
Perché scegliere la gestione attiva nel 2025 e oltre
Gli investitori di ogni tipo ricercano un'elevata crescita degli utili, il che porta alla concentrazione degli indici. I grandi profitti favoriscono un aumento della concorrenza, che finisce per erodere i rendimenti. Per gli investitori attivi distinguere le fonti di profitto a rischio da quelle stabili è fondamentale.
Robert M. Almeida, Jr.
Portfolio Manager e Global Investment Strategist
Nella vita di tutti i giorni, spesso confondiamo i sintomi con le cause sottostanti, il che può portarci a trattare gli effetti piuttosto che l’effettiva radice del problema. Ciò accade, per esempio, quando un medico prescrive un farmaco topico con effetti collaterali negativi per curare una malattia della pelle, anziché affrontare quello che potrebbe essere il problema di fondo: uno stile di vita malsano e un’alimentazione scorretta. L’impatto complessivo di pratiche come queste potrebbe essere il motivo per cui la durata dell’aspettativa di vita in buona salute (ossia gli anni di vita trascorsi in buona salute) non ha tenuto il passo con l’allungamento delle speranze di vita e sta addirittura diminuendo.
Nei mercati finanziari di oggi è possibile osservare una dinamica analoga. Con le concentrazioni degli indici ai massimi storici, mi capita spesso di leggere e sentir dire dagli investitori attivi che la colpa è della crescita degli investimenti passivi. Tuttavia, il fatto che sia la concentrazione degli indici che gli investimenti passivi abbiano raggiunto livelli record è il risultato della stessa causa di fondo: la domanda da parte degli investitori di titoli di società con una crescita massiccia degli utili.
I prezzi di tutti gli attivi finanziari riflettono le aspettative complessive degli investitori sui cash flow futuri. Prendiamo le azioni. Sebbene ogni settore sia diverso, tendono tutti a concentrarsi sui profitti, sugli utili per azione, sul reddito netto, sul free cash flow e così via. Pertanto, quando una società di un settore di grandi dimensioni riesce ad accaparrarsi una quota sproporzionatamente elevata delle fonti di profitto, le sue azioni finiscono per rappresentare una quota eccessiva di un indice azionario. Lo abbiamo visto con AT&T, General Motors, IBM e altre società negli anni ‘50 e ‘60.
Analogamente, oggi osserviamo questo fenomeno tra i titoli delle mega cap legate all’intelligenza artificiale (IA), le cui aspettative di crescita dell’utile netto superano di gran lunga quelle delle altre società dell’S&P 500 (Figura 1). Nel 2023, le aspettative di crescita dei titoli legati all’IA erano 20 volte superiori a quelle del resto dell’S&P. Sono proprio questi differenziali e aspettative di utile a determinare le ponderazioni degli indici.
Tuttavia, la concentrazione degli indici e la conseguente acquisizione di partecipazioni da parte di investitori passivi incide sui 495 titoli diversi dagli “AI5” (i 5 principali titoli legati all’IA). La liquidità non tiene il passo e ogni dollaro sottratto dai portafogli discrezionali e allocato in portafogli non discrezionali esercita una pressione al ribasso sul costo del capitale proprio di queste società.
Dov’è il rischio quindi?
La concentrazione degli indici non si esaurirà con l’inversione dei flussi degli investitori passivi. Qualsiasi modifica nella concentrazione del mercato azionario è infatti un sintomo. La causa è un cambiamento delle previsioni di utile.
Come si evince dalla Figura 1, gli analisti di Wall Street hanno ridotto considerevolmente le aspettative di utile netto degli IA5 per il 2025 e il 2026. Il delta tra le due coorti è passato da 20x nel 2023 a 6x nel 2026. Sebbene la differenza resti notevole (e i profitti nominali per gli AI5 sono enormi), ciò che conta per i prezzi delle azioni sarà il ritmo di qualsiasi cambiamento rispetto a quanto scontato nelle quotazioni.
La volatilità è un adeguamento del mercato a nuove informazioni che correggono ipotesi errate relative ai profitti. Uno dei rischi per gli investitori passivi, o per qualsiasi investitore sovraindicizzato agli AI5, è che i prezzi si adeguino alle stime al ribasso degli analisti sulle aspettative di utile.
Quando emerge una tecnologia nuova e ampiamente applicabile, l’offerta è bassa a fronte di una domanda dei clienti elevata. Lo squilibrio si traduce in una redditività del capitale estremamente alta per i primi arrivati. Tali rendimenti elevati attraggono naturalmente capitali, in quanto altri imprenditori vogliono accaparrarsi una parte del bottino. Anche i prezzi delle azioni di queste aziende aumentano, creando un feedback loop e invitando di fatto altri operatori ad entrare nel settore.
La concorrenza aumenta, portando offerta sul mercato. Tuttavia, questa offerta tende quasi sempre a superare la domanda dei clienti. Il ciclo inizia quindi a invertirsi: i prezzi e i rendimenti diminuiscono, facendo scendere i prezzi delle azioni. La sovrapproduzione e la deflazione dei rendimenti portano al consolidamento del settore fino a quando la domanda e l’offerta non raggiungono l’equilibrio.
Sebbene l’economia non abbia leggi immutabili e ogni ciclo sia diverso, il ciclo del capitale si è ripetuto nel corso della storia. Quindi, pur non sapendo quando, siamo convinti che il ciclo del capitale dell’IA passerà dalla crescita al consolidamento, come è accaduto in passato. Un esempio recente è rappresentato dalla bolla di Internet degli anni ‘90. Un altro esempio più lontano nel tempo riguarda le ferrovie nell’Inghilterra e negli Stati Uniti di metà e fine Ottocento. E lo stesso è accaduto con ogni altro progresso tecnologico degli ultimi 100 anni, dall’automobile alla radio, dal telefono al computer.
Negli ultimi 30 anni, abbiamo acquistato software che ci aiutassero a svolgere le nostre mansioni. Oggi l’IA sta trasformando il software da strumento a qualcosa in grado di svolgere mansioni in completa autonomia. Gli agenti di IA combineranno il reperimento di informazioni, le capacità di ragionamento e l’autocodifica per far evolvere ogni software e processo aziendale.
L’IA sta ridefinendo il SaaS da software as a service a services as a software. Man mano che i modelli linguistici di grandi dimensioni diventeranno materie prime di base nella catena di fornitura dei software, saranno i prodotti software basati sull’IA a migliorare le funzionalità dei software esistenti. La capacità delle aziende di fissare i prezzi dipenderà dal rendimento dell’investimento per il cliente.
I vettori della concorrenza nei settori dei software, dell’IA e del più ampio panorama tecnologico sono a dir poco incredibili. Tuttavia, i produttori di molte applicazioni software esistenti potrebbero subire una massiccia erosione del potere di determinazione dei prezzi. A mio avviso, dato che i benchmark sono sovraindicizzati rispetto agli asset con una crescente concorrenza dovuta al ciclo del capitale, in futuro dovrebbe esserci molta più dispersione, portando i mercati finanziari a riscoprire i vantaggi dell’investimento attivo.
I veicoli d’investimento, sia attivi che passivi, non sono altro che aggregati collettivi di capitale. Sebbene nell’immediato possano influenzare i prezzi degli asset, nel lungo periodo è la redditività del capitale a determinare il valore terminale delle imprese, non il flusso di capitale. In qualità di investitori fondamentali di stampo bottom-up, valutiamo dove la redditività del capitale è a rischio a causa dell’aumento della concorrenza e dove invece è stabile in ragione della sua mancanza.
In questo contesto, i titoli azionari, pubblici o privati, che si trovano ad affrontare una concorrenza crescente, potrebbero avere molte più difficoltà a soddisfare le aspettative di utile, promuovendo un nuovo paradigma in cui la costruzione del portafoglio assume un ruolo centrale.
Le opinioni espresse sono quelle del o degli autori e sono soggette a modifi ca in qualsiasi momento. Tali opinioni sono fornite a mero scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione sulla quale basare l’acquisto di titoli né una sollecitazione o una consulenza d’investimento. Non vi è alcuna garanzia che le previsioni si avverino. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.