giugno 2024
Gli effetti dei tassi più alti più a lungo sull'high yield
Anche se il quadro valutativo per l'high yield è diventato più ostico, riteniamo che vi siano ancora molte opportunità interessanti che possono essere individuate attraverso un accurato processo di selezione dei titoli.
David Peterson
Lead Research Analyst
Investment Solutions Group
La storia si ripeterà per l'high yield? Storicamente, i contesti di netto inasprimento delle condizioni finanziarie sono stati percepiti come difficili, se non addirittura insidiosi, per gli emittenti high yield. In effetti, in molti casi in passato i rialzi dei tassi hanno causato instabilità economica o finanziaria. A sua volta, ciò ha aumentato la volatilità dell'asset class, facendo al contempo impennare le insolvenze societarie.
Tuttavia, l'esperienza recente si è rivelata diversa. Nel contesto di un ciclo d'inasprimento aggressivo da parte della Federal Reserve, l'asset class è riuscita a resistere allo shock dei tassi soprattutto grazie a una combinazione di fondamentali più solidi dopo la pandemia e fattori tecnici positivi del mercato.
I timori per gli effetti dei tassi più alti più a lungo sono eccessivi. Al momento i tassi di riferimento sembrano sul punto di scendere, ma non dovrebbero raggiungere i livelli osservati durante o persino prima della pandemia e sembrano destinati a rimanere elevati rispetto a quanto registrato durante il ciclo economico precedente. Da qui il tema dei "tassi più alti più a lungo", che ha monopolizzato il mercato negli ultimi mesi. In linea con le esperienze passate, il contesto di tassi più alti ha suscitato timori per l'high yield negli investitori, soprattutto per quanto riguarda il rischio di un maggior numero di insolvenze, i rischi di rifinanziamento e il muro delle scadenze. Queste sono tutte preoccupazioni valide, ma riteniamo che i rischi per l'high yield siano meno elevati di quanto si temesse inizialmente. A questo proposito, siamo dell'idea che l'high yield continuerà ad avere un ruolo essenziale come potenziale fonte di rendimento nelle allocazioni obbligazionarie degli investitori, grazie alla gestione prudente dei bilanci da parte degli emittenti, al graduale miglioramento del contesto dei tassi d'interesse e alla solidità dei fattori tecnici del mercato.
Questa volta le cose potrebbero andare diversamente. Storicamente, la relazione tra il rialzo dei tassi di riferimento delle banche centrali e il successivo aumento delle insolvenze nell'high yield è stata molto stretta, come mostra la Figura 1. Negli ultimi trimestri i tassi d'interesse sono saliti molto, ma questa volta non ci aspettiamo nette variazioni dei tassi di default. Ciò è dovuto principalmente alla solidità dei fondamentali e dei bilanci, e in particolare al rafforzamento degli indici di copertura degli oneri finanziari e ai minori livelli di indebitamento netto (Figura 2).
Le prospettive sono favorevoli anche per quanto riguarda le insolvenze previste. Secondo i recenti dati di Moody's, i tassi di default dell'high yield statunitense dovrebbero restare inferiori al 4% su un orizzonte di 12 mesi.1 Oltre ai fondamentali, riteniamo che i rifinanziamenti a breve termine saranno facilmente gestibili. Nel complesso, non riteniamo che le insolvenze dell'high yield aumenteranno drasticamente nel prossimo futuro, il che è un segnale favorevole per l'asset class.
A nostro avviso, non molto. Il muro delle scadenze è uno dei timori più citati per l'high yield quest'anno. Molti investitori sanno che durante la pandemia di Covid sul mercato high yield si è registrata un'ondata di emissioni per sostenere i bilanci in un periodo turbolento. Alla fine del 2021, la scadenza media ponderata dell'indice ICE BofA Global High Yield era di 6,25 anni e la scadenza media era vicina al 2027. Ciò significa che nell'indice vi sono senz'altro emissioni che necessiteranno di un rifinanziamento nel prossimo anno o due, ma ciò non interessa la maggioranza degli emittenti, come evidenziato nella Figura 3.
Per il 2024 sono previsti rimborsi di capitale pari a soli 69 miliardi di dollari, mentre nel 2025 i rimborsi saliranno a 181 miliardi di dollari. Entrambi gli anni messi insieme rappresentano solo l'11% del totale delle scadenze fino al 2032. Una ricerca di Bank of America suggerisce che la bassa percentuale di scadenze a breve termine è dovuta al fatto che gli emittenti gestiscono in modo proattivo le scadenze del debito imminenti, mostrando che quelle del 2024 e del 2025 sono diminuite del 40% rispetto a un anno fa.2 Il livello aumenta fino a raggiungere il 14% dell'indice con scadenza nel 2026, ma in virtù della strategia di rifinanziamento proattiva degli emittenti high yield i segmenti più ampi del muro delle scadenze si sono spostati al 2028/2029. Permangono alcuni rischi di rifinanziamento, ma riteniamo che i timori relativi al muro delle scadenze siano eccessivi, dato il ritardo del picco delle scadenze.
Non solo l'entità delle scadenze a breve termine è rassicurante, ma anche la composizione dei rating di queste scadenze è favorevole. Gli emittenti in tutto lo spettro di rating creditizio dovranno probabilmente affrontare tassi di rifinanziamento più elevati in futuro, ma per quelli con i rating più bassi i tassi aumenteranno in misura maggiore. Tuttavia, se diamo uno sguardo ai primi anni di scadenze nella figura successiva, le fasce di rating più basse rappresentano solo una quota ridotta delle scadenze a breve termine. Circa l'86% delle obbligazioni high yield in scadenza nei prossimi due anni ha un rating BB o B. La stragrande maggioranza dei rifinanziamenti sarà effettuata con spread ragionevoli rispetto ai tassi di riferimento. Data la solidità degli emittenti che dovranno rifinanziarsi, non temiamo che l'esclusione degli emittenti dai mercati dei capitali a causa di tassi di rifinanziamento proibitivi provochi un netto aumento delle insolvenze.
Quanto agli emittenti che si collocano nella parte bassa dello spettro dei rating, è molto probabile che alcuni di essi incontrino difficoltà nel rifinanziamento del debito esistente. Nelle categorie di rating CCC e inferiori, le principali obbligazioni a rischio di insolvenza sono quelle scambiate a livelli depressi, ossia con uno spread pari o superiore a 1000 punti base. Nel grafico che segue abbiamo tracciato la composizione settoriale delle obbligazioni distressed fino al 2025.
Alcuni settori, ossia comunicazioni, beni voluttuari e sanità, andrebbero monitorati. Probabilmente i problemi di questi emittenti sono di natura idiosincratica, ma in generale molti di essi operano in comparti che sono alle prese con ostacoli di lungo periodo e sfide strutturali. In particolare, settori come le radio locali e le vendite al dettaglio tradizionali continueranno probabilmente ad essere sottoposti a stress finanziario indipendentemente dal contesto dei tassi d'interesse. Considerati i rischi connessi all'attività in un mercato in sofferenza, riteniamo che per un investitore sia opportuno collaborare con un gestore attivo dotato di notevoli capacità nella ricerca sul credito e in grado di condurre un'analisi creditizia sui singoli emittenti.
Nel valutare l'impatto che l'attività di rifinanziamento avrà sul servizio del debito, ciò che conta è il tasso cedolare. Nonostante la percezione sfavorevole che i rendimenti attuali siano piuttosto elevati rispetto ai 10 anni precedenti, il tasso cedolare medio dell'indice è ancora relativamente basso. Ciò è dovuto principalmente all'assenza di nuove emissioni in questo contesto di tassi più alti. In particolare, attualmente la cedola media si colloca 168 pb al di sotto del rendimento corrente, come illustrato nella Figura 6. Con la ripresa dell'attività di emissione di titoli high yield, prevediamo che la maggiore attività di rifinanziamento faccia salire la cedola media nel prossimo futuro. Tuttavia, a causa del basso volume di titoli in scadenza a breve termine, ci aspettiamo che l'incremento del tasso cedolare sia piuttosto graduale. Dal punto di vista storico, vale la pena di sottolineare che lo yield-to-worst dell'asset class può apparire elevato rispetto al periodo successivo alla crisi finanziaria globale, ma sta tornando sui livelli precedenti a quest'ultima. In altre parole, non riteniamo che i livelli attuali siano eccezionalmente elevati. In effetti, questa normalizzazione dei tassi ha contribuito a ravvivare l'interesse degli investitori per il mercato obbligazionario, compreso l'high yield.
Quali strategie possono adottare gli emittenti high yield per gestire i loro obblighi complessivi in termini di interessi? Alcune delle attuali tendenze sul mercato suggeriscono in che modo gli emittenti possono riuscire a gestire l'impatto di un contesto di tassi più elevati. Un metodo semplice ma molto efficace per ridurre il costo degli interessi consiste nel ridurre il debito e la leva finanziaria. In ciascuno dei mercati high yield statunitense ed europeo si è registrata una riduzione della leva finanziaria netta di circa 1,5 volte (cfr. Figura 7). Ciò dovrebbe contribuire a rafforzare i bilanci nel breve termine con un impatto minore sulla spesa per interessi, grazie ai livelli di indebitamento più bassi. Nel lungo periodo, questa riduzione offre anche una certa flessibilità agli emittenti, che avranno una maggiore capacità di bilancio per aumentare la leva finanziaria in caso di necessità.
Due dei fattori all'origine del calo del debito high yield sono stati i bassi livelli complessivi di emissione e il notevole squilibrio tra astri nascenti e angeli caduti. Se si considera l'offerta netta di obbligazioni high yield, ovvero l'ammontare delle emissioni che arrivano sul mercato dopo aver tenuto conto di scadenze, rifinanziamenti e revisioni dei rating, le società hanno scelto di evitare di emettere titoli sul mercato high yield. Inoltre, nel mercato high yield le revisioni al rialzo del rating creditizio da parte delle agenzie di rating hanno nettamente superato i declassamenti. A causa di questo notevole divario tra innalzamenti e declassamenti, nel complesso con il passaggio delle emissioni al mercato investment grade si è registrata una riduzione del debito high yield. Si è osservata anche una tendenza degli emittenti più piccoli ad abbandonare i mercati pubblici preferendo quelli privati per trovare soluzioni di finanziamento. Tutto ciò si è tradotto in un calo dei livelli di indebitamento dell'asset class nel periodo post-pandemia, oltre che in una ripresa generale dei ricavi e degli utili. La combinazione di livelli di indebitamento contenuti e ripresa degli utili ha favorito una diminuzione della leva finanziaria, che in ultima analisi contribuirà a offrire agli emittenti un margine maggiore per contrarre nuovi prestiti in futuro.
Un'altra tendenza è stata la crescita delle obbligazioni garantite. In effetti, la percentuale di queste emissioni all'interno dell'indice è aumentata. Un'obbligazione garantita ha un collaterale e può essere utilizzata per ridurre i pagamenti delle cedole, in quanto gli attivi costituiti in pegno contribuiscono a ridurre il rischio per gli investitori dando loro la priorità in caso di default. Come si vede nel grafico seguente, l'ammontare delle obbligazioni garantite in circolazione in percentuale dell'indice è aumentato costantemente negli ultimi anni, dopo essere diminuito durante la pandemia di Covid. In quel periodo i tassi d'interesse erano piuttosto bassi per via della politica monetaria attuata sulla scia della pandemia. Di conseguenza, gli emittenti high yield non hanno sentito la necessità di impegnare collaterali a fronte dei costi di finanziamento già bassi. In prospettiva, con un numero crescente di società con obbligazioni in scadenza, ci aspettiamo un proseguimento della transizione verso le obbligazioni garantite come strategia per gestire la spesa per interessi, se gli emittenti dispongono di attivi adeguati.
Nel complesso, pur prevedendo un aumento della spesa per interessi, riteniamo che diversi fattori contribuiranno ad attenuare la pressione finanziaria sugli emittenti high yield. Le obbligazioni a breve termine rappresentano solo una percentuale ridotta dell'indice complessivo e tra di esse il numero di emissioni distressed è gestibile. Inoltre, le aziende sono riuscite a ridurre i livelli di indebitamento e a rafforzare i bilanci e dovrebbero continuare a utilizzare tecniche innovative come i prestiti garantiti per ridurre i costi di finanziamento. Questi fattori ci inducono a ritenere che l'high yield sia ben posizionato perfar fronte all'aumento dei tassi d'interesse e continuare a registrare ottime performance relative in futuro.
1 Fonte: Moody's, Trends global default report, marzo 2024.
2 Fonte: Bank of America Global Research. High Yield Strategy: Tear Down This Wall al 22 marzo 2024.
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