負け組だったバリュー株を選好する理由

概要

• ゼロ金利政策が終了したことで、デュレーションの長いグロース株を支えてきた柱の1つが失われました。
• 集中リスク：バリュー株のエクスポージャーを含めることで、ポートフォリオに従来とは異なるリターンの源泉と分散効果がもたらされます。
• グロース株が割高になる中、バリュー投資家が銘柄を選別し、質の高い企業を妥当な価格で購入できる機会が生じています。

金利

低金利によるバリュー株への潜在的な逆風は、すでに現在のバリュエーションに概ね反映されていると考えられます。バリュー指数は、金融、エネルギー、素材、資本財などの景気循環的な企業およびセクターを中心に構成されていることから、通常はインフレ率や金利との相関が高くなります。インフレ率が目標水準に近づき、金利は低下局面に入る見通しの中、短期ゾーンの金利が低下し、イールドカーブの形状は正常化すると予想されます。つまり、リセッション（景気後退）に陥らない限り、長期金利が現在の4%前後から大幅に低下する可能性は低いと考えています。主要中央銀行にゼロ金利政策を実施する意欲はみられず、10年債の利回りが1%を下回り、投機的な取引とグロース株のバリュエーションが支えられるといった状況になる可能性は非常に低いと思われます。

成長鈍化の見通しはバリュー株にとって不利？

バリュー指数が景気循環の影響を受けやすい理由の多くは、バリュエーションの尺度を株価純資産倍率（PBR）に依存していることにあります。現在、企業の資産の多くを無形資産が占めていますが、無形資産はPBRに反映されていません。こうした中、PBRや平均回帰性に着目してバリュー株のエクスポージャーを論じるのは、平凡なやり方と言えます。バリュエーションはもっと微妙なものであり、また、すべてのバリュー株が景気循環に依存してリターンを上げているわけではありません。

バリュー株の多くは大型株で、十分に分散されたビジネスを有し、景気循環の影響を受けにくい企業です。これらは単に成長率が低いというだけであり、配当利回りが高く、長期的には複利効果で着実に利益を生み出すことができる耐久性の高いフランチャイズを持つ企業です。もう1つのバリュー株群として、短期的な障害に直面しているものの、事業構造が健全で有能な経営陣に管理されており、改善余地が大きいと考えられる企業があります。こうした銘柄特有のリスクと投資機会へのエクスポージャーは、景気循環との相関が低い傾向があります。

市場ベンチマークにおける銘柄集中リスク

バリュー株のエクスポージャーを含めることで、ポートフォリオにより重要なリターンの源泉と分散効果がもたらされると考えます。グロース指数とコア指数はいずれも同じような企業で構成されており、銘柄の集中度が高まっています。その結果、グロース指数とコア指数ともに同じ銘柄とファクターがパフォーマンスを主導しています。株価指数全体に占める時価総額上位10銘柄の割合はMSCIワールド指数が21.6%、MSCIワールド・グロース指数が37.4%と高い一方、MSCIワールド・バリュー指数は3.5%にとどまっています。米国はさらに極端で、S&P500指数では時価総額上位10銘柄の割合が32.5%と高い上、当該10銘柄がラッセル1000^_®グロース指数の53.3%を占めています。しかし、ラッセル1000^_®バリュー指数には全く含まれていません。

テクノロジーセクターに限定せずAIの成長機会を捉える

人工知能（AI）は成長期待の高まりに大きく寄与していますが、恩恵を享受しているのはテクノロジー企業だけと考えるべきではありません。AIは多くの産業に生産性と利益率の向上をもたらす可能性があります。AIを活用し、業務プロセスに組み入れることができる企業は、大きな利益を得ることができると考えます。Absolute Strategy Researchが最近発表したレポートによると、2023年第4四半期の決算発表では資本財セクターにおいてもAIというフレーズの使用が増え、テクノロジーセクターに次いで多かったことが報告されています。

バリュエーションが重要

現在、マグニフィセント7と呼ばれる７銘柄の株価収益率（PER）は約33倍で、7銘柄を除いたMSCIワールド指数16倍の2倍以上の水準で取引きされています。中にはプレミアムのバリュエーションに値する銘柄もありますが、これらの企業に関する好材料の多くは織り込み済みであり、プレミアムを正当化するためには将来にわたって高い利益成長を達成する必要があります。

下の図表は、米国市場の12カ月先のPERを示しています。今後1年間の利益成長予想を加味すると、バリュー株のPERは過去10年の平均値付近で推移していますが、グロース株は過去10年の平均に約30%のプレミアムが付き、過去最高値に近づいています。