注目が高まる債券市場－政策を巡る不確実性下での利下げ

概要 

• 米国選挙の余波と地政学的リスクが引き続き不確実性の源であり、リスクです。
• 中央銀行の金融緩和政策や力強いファンダメンタルズなど、マクロ環境見通しは債券市場に支援的です。
• ポートフォリオ全体はディフェンシブなポジションとし、個別の投資機会を機動的に捉えてゆきます。

米国選挙が終わり、次期大統領が2025年に取りうる政策が見通せない中で、不確実性の源泉は選挙結果から政策の不確実性へと移っています。政策ミックス、すなわち金融政策と財政政策の関係は、第2次トランプ政権の下、特に上下院ともに共和党が過半数議席を占める中で、より複雑化する可能性が高いとみています。

今後ボラティリティが上昇する可能性を勘案すると、特にデュレーションとイールドカーブのポジショニングについて、慎重なポートフォリオ運営が強く求められます。とはいえ、世界各地で状況の変化や政策の乖離が生じうる足元の政策環境は、アクティブ・マネジャーにとっては絶好の環境となるかもしれません。

投資家にとって最大のリスクは政策の不確実性でしょう。

地政学的情勢が引き続きテールリスク 

地政学的リスクは、常に存在していながら、エスカレーションが起きるまでは過小評価されがちです。世界を見渡すと、地政学的エスカレーションが起こり得る地域は主に3つあります。1つ目はロシアとウクライナです。近い将来の解決の糸口が見られず、戦争は長期化するとの見方をしています。紛争地に近い欧州や近隣諸国にとっても引き続き重しとなるでしょう。2つ目は中東で、現時点で最大の地政学的リスクと言えます。主にイスラエル情勢のほか、イランに対するエスカレーションが懸念されており、油田や核施設が標的とされるおそれもあります。3つ目は中国です。足元では下火になっているものの、台湾を巡る地政学的リスクは依然として存在しています。こうした地政学的リスクは大きなテールリスクであり、特にインフレショックにつながりかねないため、インフレに対する保護効果のあるインフレ連動債や、関税リスクの可能性を勘案して米ドルのアンダーウェイトのカバーなどによるヘッジが検討に値します。

2025年のマクロ環境見通しは支援的 

2024年も終わりに近づき、2025年の見通しへの関心が高まっています。マクロ経済の展望においては4つの要素を考えます。インフレの進展、成長の進展、金融政策、財政政策です。この4つを合わせて見ると、マクロ環境はソフトランディングを示唆しているといえます。ただし、足元のバリュエーション水準を勘案すると、クオリティの高い、ディフェンシブな投資機会に妙味があると考えます。

インフレは大幅に緩和しているものの、リスクは依然残ります。将来の政策次第でインフレが再燃する可能性があるためです。

経済成長見通しにおいては、労働市場への注目が高まっています。米連邦準備制度理事会（FRB）が労働市場を注視していることから、我々は雇用データを注視しつつ、MFSのアナリストが行うリサーチで個別企業の情勢について把握し、今後のマクロ経済データと併せて検討していきます。

金融政策は世界的に緩和傾向にあり、先進国と一部のエマージング諸国の中央銀行が緩やかなペースで利下げを行っています。経済はまだ成長しており、デフレではなくディスインフレであることから、大幅な利下げは見込んでいません。そのため、大半の国で緩やかな金利正常化が進むものとみていますが、日本は金融引き締めに向かっています。今後は各国・地域間の政策乖離がより鮮明になる可能性が高いでしょう。

財政については懐疑的です。財政赤字が生産性の向上につながるならば、インフレは抑制され、金利上昇懸念は薄れるでしょう。一方、財政支出の生産性が低いとインフレ上昇リスクが高まり、中央銀行の警戒感が高まります。新政権の財政計画については詳細が待たれますが、投資家の間では主たるリスクの源泉として注視されています。

市場の混乱時はアクティブ・マネジャーにとってアルファ獲得の機会です。

ポートフォリオのポジショニング 

この先行き不透明感は、債券投資、特に投資対象ユニバースが広い債券投資への追い風となります。市場の混乱時はアクティブ・マネジャーにとってアルファ獲得の機会です。価格のばらつきが大きくボラティリティが高い市場局面では、ボトムアップによる銘柄選択が力を発揮します。選挙後には、そして経済が減速すると、勝者と敗者が浮き彫りになります。我々はトップダウンの観点から概してディフェンシブなポジションを取っています。クレジット市場については、サイクルは減速局面にあるとの見方に基づいたアロケーションを取っています。ボラティリティとばらつきが増大すると予想しており、市場機会が生じたときに動けるよう、流動性のある銘柄のエクスポージャーを高く維持しています。

投資適格債
クレジット市場は引き続きオーバーウェイトとしており、特に投資適格債が低成長・低インフレ環境の恩恵を受けるものとみています。企業のバランスシートは金利上昇局面においても堅調を維持し、大半の投資適格企業のファンダメンタルズは相対的に強固です。投資適格債のスプレッドは数年ぶりの狭い水準にあるものの、金利が高いことから利回りにまだ妙味があり、資金流入が続いています。バリュエーションは割高なものの、景気が減速と回復、または拡大の間を行き来するのではなく、減速から後退へ移行することを心配するようなファンダメンタルズの変化が生じない限り、スプレッドは長期にわたって狭い水準で推移する可能性があります。

投資適格債の中でも地域エクスポージャーには慎重です。欧州の利下げが続けば、欧州の不動産セクターに好機があるとみています。不動産セクターは金利の上昇局面では打撃を受けましたが、欧州中銀が利下げを進めれば追い風となります。金融セクターは、バリュエーションが縮小してきており、またスプレッド拡大のリスクが増大していることから、エクスポージャーを縮小しています。自動車など景気感応度の高いセクターはアンダーウェイトとしています。米国のクレジットカーブの長期部分はフラットであり、大きな利益獲得の可能性がみえないことから選好していません。インフレにリンクしたキャッシュフローを創出する実物資産を扱う資本財企業を選好しています。

ハイイールド債
ハイイールド債は、債務返済に充てる短期キャッシュフローが見える短期デュレーション銘柄に取引が集中しています。利回りは魅力的で、ファンダメンタルズは前回のサイクルよりも良好であることから、引き続き注目すべき分野であると考えます。BB格銘柄はバリュエーションが割高とみていますが、デュレーションが短く利回りの高い個別銘柄に投資機会を見つけています。スプレッドが低いことからハイイールド債のエクスポージャーを縮小していますが、リスクを追加する機会を適宜追求しています。

グローバル債券市場に広くアロケーションを取る機会とします。

エマージング債券
エマージング市場では、国際収支が黒字で、対外関係が良好であり、経済改善の恩恵を受ける可能性が高いエマージング市場のハードカレンシー建てクロスオーバークレジットに投資機会があるとみています。トランプ政権下で追加関税が導入された場合にはボラティリティが増大する可能性があるため、この資産クラスへの追加投資に確信を持つのは難しいですが、個別国で見れば魅力的な投資機会の可能性はあります。 

デュレーション
多くの中央銀行が利下げに動く中では、国・地域を選別して戦略的にデュレーションを長期とすることが最も有効であると考えます。緩和サイクルが始まれば、キャッシュや短期資産から長期ポジションに移行することが賢明です。歴史的に、債券投資開始時の利回りが高ければ、中央銀行が利下げを継続し、インカムゲインと分散効果という伝統的なメリットを得られる限り、キャッシュよりも高いトータルリターンを期待できます。投資ユニバースがグローバルで、イールドカーブを選別できるのであれば特にそう言えるでしょう。MFSではデュレーションと国債のエクスポージャーを米国に限定せず、世界に分散しています。米国については、FRBが利下げに慎重な姿勢を強めていることと、難しい政策ミックスから事態が複雑化することを勘案し、デュレーションをニュートラルに戻しています。米国以外では、欧州、韓国、カナダなど、我々が利下げを期待しており且つ利下げが織り込まれていない市場にデュレーション・エクスポージャーをシフトしています。

まとめ

リターンのばらつきやボラティリティが高まる局面では、グローバル債券市場に広くアロケーションを取る機会とします。また、MFSのグローバル且つ徹底したリサーチを通じたアクティブな銘柄選択と個別リスクが提供する複利効果も重視しています。地政学的テールリスクが継続していることを勘案し、低スプレッド、低ボラティリティを捉えて安価な方法でテールリスクをヘッジしています。こうした環境がエネルギーやコモディティ市場、世界貿易、サプライチェーンに重大な影響を及ぼしうることから、慎重且つ分散したアセット・アロケーションを取ることが適切であると考えます。

債券に投資する場合、発行体、借り手、取引相手もしくはその他の支払義務を負う主体、原資産の信用力の低下、あるいは経済的状況、政治的状況、発行体固有の状況もしくはその他の状況の変化による結果として、またはその影響により、価値が低下することがあります。特定の種類の債券は、これらの要因による影響が大きいことから、ボラティリティが上昇する可能性があります。また、債券には金利リスクが伴います（金利が上昇すると、価格は下落します）。したがって、金利上昇時にはポートフォリオの価値が減少する可能性があります。

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