Big Mac(ro) zur Anleihenallokation

Anleihen diversifizieren Portfolios nicht mehr: Im Vergangenheitsvergleich ist die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien zurzeit sehr hoch. Die 2-Jahres-Korrelation beträgt 0,71, so viel wie zuletzt 1995 (Abbildung 1). Bei einer hohen Korrelation hält sich das Diversifikationspotenzial von Anleihen in Grenzen. Risikomanagement wird für den Investmentprozess dann noch wichtiger.

Die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien dürfte einstweilen hoch bleiben: Begonnen hat der starke Anstieg der Korrelation Ende 2021. Damals war klar, dass die Fed  bald mit Zinserhöhungen beginnen würde. Die Korrelation stieg massiv, zumal das Ausmaß  der Zinserhöhungen Anleger weltweit überrascht hat. 

Die Zinserhöhungen mögen jetzt zu Ende sein, aber die Korrelation muss deshalb nicht unbedingt fallen. Wir glauben, dass sie trotz des derzeitigen Wechsels des Konjunkturregimes auch in Zukunft hoch sein wird.

Das Konjunkturregime während der Zinserhöhungen der Fed 2022 und 2023 war die „Angst vor der Fed“ (Abbildung 2). Die Zinsen stiegen und die Credit-Spreads weiteten sich aus. Weil risikobehaftete Wertpapiere generell unter Druck gerieten, nahm die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien zu. Beide Assetklassen lagen 2022 im Minus. 

Jetzt rechnen wir mit einem Wechsel zum Goldilocks-Regime, ähnlich wie zu Zeiten des Quantitative Easing. Das wäre das genaue Gegenteil von 2022 und 2023. Die Zinsen würden fallen, die Credit-Spreads würden enger. Risikobehaftete Wertpapiere verzeichnen dann meist hohe Erträge, nicht zuletzt wegen der wachsenden Geldmenge. An der hohen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ändert das aber nichts. Genau das erlebten wir in den letzten Monaten, als Anleger mit einer baldigen Lockerung der US-Geldpolitik rechneten. Da die Fed die Zinsen aber noch nicht gesenkt hat, dürfte  das Goldilocks-Regime lange anhalten. Am Ende wird sich die Korrelation normalisieren, also zurück-gehen – aber erst, wenn die Zinssenkungen fast abgeschlossen sind, vermutlich Ende 2025. Dann wird sich das Konjunkturregime vermutlich erneut ändern, möglicherweise in Richtung „Starkes Wachstum.“ Vielleicht wiederholt sich aber auch die „Angst vor der Fed.“

Risikoabbau nötig: Je höher die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien, desto wichtiger ist die Verringerung des Portfoliorisikos. Da der Anleihenteil das Risiko in der Regel dämpft, sollte er dann umso größer sein. Auch wenn Anleihen das Portfolio zurzeit nicht wirklich diversifizieren, können sie dennoch für weniger Volatilität sorgen. Nehmen wir als Beispiel die 1990er, als die Korrelation ebenfalls sehr hoch war. Damals hat eine höhere Anleihenquote sowohl die Portfoliovolatilität gedämpft als auch die risikoadjustierten Erträge gesteigert (Abbildungen 3 und 4).

Anleihen sind risikoadjustiert attraktiv: Das Konjunkturumfeld ist jetzt besser für Anleihen. Viele wichtige Notenbanken wollen die Zinsen senken, eine weiche Landung wird wahrscheinlicher und in vielen Ländern geht die Inflation weiter zurück. An vielen Anleihenmärkten weltweit liegen die Renditen zurzeit deutlich über den Langfristerträgen. Das spricht in nächster Zeit für ordentliche Erträge. Für einen strategischen Investor mit einem längeren Anlagehorizont zählt letztlich die Gesamtrendite, und sie ist noch immer hoch. Der Zusammenhang zwischen Einstiegsrendite und anschließenden Erträgen ist meist eng. Der Bloomberg Global Aggregate Index bietet zurzeit 3,82% Rendite. Im Median hat man bei einem solchen Niveau in der Vergangenheit einen annualisierten Fünfjahresertrag von 6,44% erzielt (mit einer Spanne von 3,66% bis 7,68%, Abbildung 5).

Weltweit anlegen, um die Korrelation zu steuern: Manche Anleger investieren bevorzugt im eigenen Land. Dabei könnte sich eine weltweite Diversifikation lohnen. Sie ändert zwar nichts an der generell hohen Korrelation zwischen Anleihen und Aktien, doch könnten Anlagen in verschiedenen Regionen, Ländern und Währungen die Diversifikation verbessern. Nach unseren Analysen kann eine währungsgesicherte Anlage in internationalen Anleihen sowohl die Renditen steigern als auch die Portfoliovolatilität senken. Besonders interessant kann sie für Anleger aus einem Hochzinsland wie den USA oder Großbritannien sein (Abbildung 6).

Argumente für aktiv gemanagte weltweite Anlagen: Wir meinen, dass sich die Chancen internationaler Anleihen am besten mit aktivem Management nutzen lassen. Ein aktiver Manager kann sich unterschiedlicher Alphaquellen bedienen, vom Währungsmanagement bis zur Durationsentscheidung, von Absicherungsstrategien über Sektorallokation bis zur weltweiten Einzelwertauswahl. Mit durchschnittlich 83 Basispunkten (vor Abzug von Gebühren) in den letzten 20 Jahren war das Alpha eindeutig positiv. Das zeigt das Potenzial einer aktiven weltweit anlegenden Anleihenstrategie (Abbildung 7). 

Alles in allem glauben wir, dass die zurzeit hohe Korrelation zwischen Anleihen und Aktien nicht gegen eine höhere Anleihenquote spricht. Im Gegenteil: Um das Portfoliorisiko zu begrenzen, ist eine höhere Anleihenquote sinnvoll.

Endnote

^₁ Tn der Reihe „Big Mac(ro)“ analysieren wir regelmäßig aktuelle Anleihen- und Konjunkturthemen. 

Anlagen in Schuldtitel können an Wert verlieren, wenn sich die (tatsächliche oder wahrgenommene) Kreditqualität des Emittenten, Schuldners, Kontrahenten bzw. anderer zahlungs-verantwortlicher Personen/Unternehmen oder der zugrunde liegenden Sicherheiten verschlechtert. Wertverluste sind auch bei einer Veränderung der Konjunktur, des politischen Umfelds sowie aus emittentenspezifischen oder anderen Gründen möglich. Bestimmte Anleihenarten können auf diese Faktoren stärker reagieren und sind dadurch volatiler. Hinzu kommen Zinsrisiken (steigen die Zinsen, verlieren Festzinstitel üblicherweise an Wert). Deshalb können die Anteilspreise des Fonds bei steigenden Zinsen fallen, da sich der Wert der Portfoliopositionen an die steigenden Zinsen anpasst. 

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

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Die hier dargestellten Meinungen sind die der MFS Investment Solutions Group, eines Teils der Vertriebssparte von MFS. Sie können von denen der Portfoliomanager und Analysten von MFS abweichen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Anlageberatung, Wertpapierempfehlung oder Hinweis auf beabsichtigte Transaktionen von MFS verstanden werden.