Temas mensuales del mercado de renta variable

En resumen:

• Una historia con dos calendarios: líderes del mercado opuestos desde los mínimos de agosto frente al máximo de julio 
• La erosión de los beneficios de las tecnológicas del segmento de gran capitalización y la realidad de las valoraciones 
• Evolución histórica de la composición del mercado

Sectores defensivos: los discretos líderes del mercado  

La recuperación desde el mínimo del 5 de agosto ha estado liderada por el hardware tecnológico y los sectores de mayor beta, como los viajes y el ocio, los productos de consumo y los automóviles. Sin embargo, si nos remontamos al máximo alcanzado el 16 de julio, el mercado sugiere una realidad diferente. Los sectores más defensivos, como el tabaco, la sanidad, la venta minorista de alimentación, el sector inmobiliario y los servicios públicos fueron los que capearon la rotación y lideran ahora el mercado. 

Nuestra opinión es que no se trata únicamente de un cambio en las perspectivas del mercado, es decir, que los inversores de renta variable muestren una mayor prudencia y prioricen los sectores defensivos. Más bien, se trata de una combinación de unas expectativas menos halagüeñas sobre la rentabilidad del gasto en inversión en IA y las acciones de los bancos centrales de todo el mundo (excepto Japón), que están recortando los tipos o indicando su intención de hacerlo pronto. Los valores relacionados con la IA y de mayor beta no han vuelto a marcar sus máximos, si bien los valores de alto rendimiento, que también han tendido a ser defensivos, están beneficiándose de la creencia de que el ciclo de tipos ha cambiado. 

En nuestra opinión, un entorno de tipos de interés más bajos deberían constituir un factor favorable para los valores de mayor rendimiento si el descenso de los tipos forma parte de un proceso de normalización de la política, no de una respuesta a un rápido deterioro del crecimiento económico o a un aumento del desempleo. Y estos son los motivos: 

• Estas acciones ofrecerían un rendimiento cada vez más atractivo en relación con la caída de los rendimientos de los bonos. 
• Un aterrizaje suave podría inspirar una mayor amplitud del mercado y un respaldo en materia de beneficios.
• Una desaceleración moderada reduciría la probabilidad de recortes de dividendos. 
• Muchos de estos valores se han pasado por alto y ahora ofrecen valoraciones atractivas.

Los valores de mayor rendimiento también han tendido a ser acciones de valor, además de representar un motor de la rentabilidad del factor valor durante el mes anterior. El descenso de los tipos en un entorno de crecimiento estable puede seguir sustentando los valores de mayor rendimiento y los sectores sensibles a los tipos de interés. Puede que la Reserva Federal de EE. UU. tenga que ser más ambiciosa a la hora de recortar los tipos para estimular el crecimiento, lo que favorecería aún más los rendimientos, no por temor a una recesión, sino porque la economía estadounidense ha demostrado en los últimos años que no es muy sensible a los tipos de interés. Muchos de los mismos motivos por los que el ciclo de tipos no afectó gravemente a la economía en su fase alcista deberían aplicarse en gran medida en su fase bajista.

El dominio de las tecnológicas de la megacapitalización se desvanece a medida que se extienden los beneficios 

Los múltiplos precio-beneficio (PE) se han revalorizado tras el susto del crecimiento de finales de julio y creemos que es improbable que la compensación entre el crecimiento del PIB y la inflación mejore sustancialmente. Los informes de resultados del segundo trimestre pusieron de relieve cómo se expanden los beneficios y los márgenes. Como consecuencia, cabe esperar que ya no se dependa tanto de algunas empresas tecnológicas del segmento de megacapitalización para impulsar el crecimiento de los beneficios. Aunque el sector tecnológico sigue contando con los márgenes más elevados, se perfila como uno de los pocos que ha sufrido un descenso de estos en los dos últimos trimestres, mientras que en el resto del S&P 500 han mejorado. 

El PER a plazo del índice S&P 500 es de 23,6 veces, a 1 de septiembre de 2024, una cifra muy por encima de su media de los últimos 35 años, de 17,7 veces^.1 Desde nuestro punto de vista, el mercado está descontando un aterrizaje suave. Esta opinión se ve respaldada por la previsión general de un crecimiento del BPA del 15% el próximo año, más del doble de la media a largo plazo del 7%.²

Ante la posibilidad de que el crecimiento del PIB estadounidense se ralentice el año que viene, creemos que las expectativas de beneficios deben moderarse y que no hay mucho recorrido al alza, teniendo en cuenta tanto las valoraciones como las elevadas expectativas de beneficios. La caída de los tipos puede ayudar, pero quizá no tanto como se espera… o se desea. No cabe duda de que algunos sectores, como ya hemos señalado, salen beneficiados, pero en gran medida dependerá de cada empresa y de su perfil de deuda, saldo de tesorería y repercusión de los tipos en sus clientes finales. 

Tomemos el ejemplo de Walmart. El trimestre pasado obtuvo unos buenos resultados y las acciones se han comportado muy bien. Todo ello se interpretó, en general, como una señal de que el consumo goza de buena salud, a pesar de los focos de debilidad evidentes en la población más joven y las rentas más bajas. Sin embargo, podría verse de otra manera: Walmart vende principalmente artículos de primera necesidad, bienes que consumimos habitualmente, y este gasto no suele mostrar una gran volatilidad, incluso cuando la economía se debilita. Así pues, ¿es posible que el gasto de los consumidores en Walmart sea un signo de debilidad, no de fortaleza, ya que parte de la reciente fortaleza de sus ventas se debe a que los compradores más acomodados han pasado de comercios minoristas más caros a otros más baratos? 

Lo habitual es que los mercados de renta variable crezcan en consonancia con sus beneficios. Los mercados de renta fija ya han caído por las expectativas de recortes de tipos y no hemos observado ninguna recuperación en el sector de la vivienda ni en las solicitudes de hipotecas, lo que respalda nuestra opinión de que no estamos en un entorno de propensión al riesgo. Sin embargo, la mejora del mercado laboral cambiaría estas perspectivas. A corto plazo, seguimos prefiriendo las acciones de gran capitalización, mayor calidad y defensivos.

Para reflexionar: cambios en la composición del mercado 

Como inversores, a menudo miramos hacia atrás para informarnos sobre lo que puede ocurrir en el futuro. Una forma habitual de análisis consiste en analizar un acontecimiento concreto para saber qué cabe esperar si este se repitiera. Aunque puede ser un ejercicio útil, hay que ser prudente en cuanto a los factores que llevan al acontecimiento y cómo ha cambiado la composición del mercado de renta variable con el tiempo.

El S&P 500, tal y como lo conocemos, no existía antes de 1988. El índice se creó en 1923, pero pasó de 90 valores a 500 en 1957. En un principio, el índice incluía exactamente 425 empresas industriales, 25 ferroviarias y 50 de servicios públicos. En 1976 se añadieron 40 valores financieros y los grupos de industria, transporte y servicios públicos se redujeron a 400, 20 y 40, respectivamente. En 1988, Standard and Poor’s eliminó los sectores fijos, con el objetivo de lograr una cartera diversificada y representativa de todos los valores que cotizan en los mercados estadounidenses. En julio de 2002, se eliminaron todas las empresas con sede en el extranjero, que en aquel momento representaban el 1,3% de la capitalización bursátil del índice, y fueron sustituidas por empresas con sede en EE. UU.³

El Global Industry Classification Standard (GICS^® ) fue desarrollado por MSCI y Standard & Poor’s en 1999.⁴ Por lo tanto, todos los datos de los sectores GICS anteriores a 1999 se han rellenado posteriormente. El auge de los valores de la megacapitalización también ha modificado la composición de los índices de referencia. Estos dominan los resultados de sus respectivos sectores y, debido a su volumen, sesgan las características de los índices de referencia. A título de ejemplo, los sectores cíclicos tradicionales, como las finanzas, la industria, la energía y los materiales, se han reducido a la mitad y han pasado de representar aproximadamente el 60% del índice a principios de los años 80 a menos del 30% en la actualidad.⁵ A la hora de evaluar la rentabilidad histórica de los índices, creemos que los inversores deben tener en cuenta lo mucho que ha cambiado el índice de referencia a la hora de decidir la probabilidad de que la historia se repita.

Notas

^₁ Bloomberg, 1 de septiembre de 2024.
²Morgan Stanley.  
³ «The Long-Term Returns on the Original S&P 500 Firms», Jeremy J. Siegel y Jeremy D. Schwartz. 
⁴ MSCI: preguntas frecuentes sobre el GCIS.  
⁵ Piper Sandler. 

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