abril 2024
Un paradigma diferente
A medida que el mundo deja atrás un entorno de tipos de interés suprimidos artificialmente y producción barata, los inversores tendrán que analizar pormenorizadamente cómo están posicionadas las empresas para hacer frente al nuevo paradigma de costes más elevados.
Robert M. Almedia, Jr.
Gestor de carteras y estratega de inversión global
El valor de mercado de la renta variable, tanto pública como privada, representa una serie de supuestos sobre la rentabilidad del capital en el futuro. Cuando cambian las previsiones sobre los beneficios, los valores de mercado se corrigen en consecuencia. Esa corrección puede revelarse rápida en los mercados públicos o lenta en los privados, y resulta inevitable.
Si analizamos el llamativo periodo de acumulación de patrimonio del que disfrutaron los inversores desde el final de la crisis financiera mundial, el catalizador fue el importante crecimiento neto de los ingresos obtenido por las empresas, con independencia de la región geográfica o el estilo. Si bien algunas de ellas generaron muchos más ingresos que otras, como las empresas estadounidenses de crecimiento de gran capitalización, la rentabilidad del capital y las cotizaciones de los valores fueron relativamente elevadas y su avance apenas se vio interrumpido.
Dejando a un lado los trimestres posteriores al confinamiento por la pandemia en los que se aplicaron medidas de estímulo, el exceso de ahorro mundial y la caída de las inversiones en activo fijo contribuyeron a años de estancamiento económico que lastraron los ingresos corporativos. Sin embargo, sigue habiendo muchas empresas en todo el mundo capaces de generar unas tasas de rentabilidad nada desdeñables, gracias, en parte, a la reducción de los costes de capital y de explotación.
Así es como hemos llegado a la situación actual, pero lo que importa es hacia dónde nos dirigimos. Desde 2022, los costes de capital y de explotación han aumentado. A continuación explicamos por qué no esperamos que regresen a sus bajos niveles anteriores y qué puede conllevar esto para los activos de riesgo.
En una hazaña notable, el Banco de Inglaterra ha recopilado 5.000 años de historia de tipos de interés. Según esos datos, en el año 2021 los tipos de interés registraron su cota mínima de todos los tiempos. Para ponerlo en perspectiva para todas aquellas personas que, como yo, nacieron a principios de la década de 1980, a lo largo de nuestra vida se han alcanzado tanto la cota máxima como la mínima de los tipos de interés en 5.000 años.
Tres años después y, a pesar de un mercado laboral tensionado y una creación mensual de 250.000 nuevos puestos de trabajo, los participantes del mercado siguen anticipando una relajación de la política monetaria mundial. Si bien esto puede revelarse acertado, y no estoy diciendo lo contrario, el aspecto al que debemos prestar más atención es lo que sucederá en las curvas de rendimientos y en los tipos a largo plazo en el futuro.
Aunque los tipos a un día y a corto plazo probablemente bajarán antes que los tipos a largo plazo, son demasiados los inversores que parecen contar con un desplome de los tipos a largo plazo y un nuevo abaratamiento de los costes de capital. En mi opinión, cualquier reducción de los tipos a corto plazo tiene más posibilidades de traducirse en unas curvas de rendimientos con pendiente positiva que de provocar un desplome repentino de los costes del endeudamiento a largo plazo. Y lo que es más importante, en mi opinión, es la escasa probabilidad de que los costes del endeudamiento, ya sea para los consumidores, las empresas o los organismos gubernamentales, regresen a sus cotas mínimas históricas, puesto que la demanda agregada es demasiado elevada, la mano de obra demasiado escasa y la necesidad de inversión de capital demasiado acuciante.
Algo que suelen preguntarme cuando comparto esta opinión es: «En caso de tensión en los mercados, ¿no pretenderán las autoridades políticas manipular las curvas de rendimientos?». Por supuesto. No obstante, pretender hacer algo y tener la capacidad para conseguirlo son dos cosas muy distintas. Además, era mucho más sencillo manipular las curvas de rendimientos cuando el nivel de ahorro era elevado, el gasto era reducido, la mano de obra abundaba (por tanto, poseía poco poder de negociación), y el crecimiento y la inflación acusaban debilidad.
En nuestros días, lo que ha cambiado es que los ahorros de las familias se gastan en alimentación, vivienda y energía, y las empresas destinan el gasto a acortar las cadenas de suministro (lo explicaré con más detalle más adelante) en una época en la que la mano de obra es cara y escasa. Todo este gasto impulsa el crecimiento y la inflación. Asimismo, la inflación actual no solo es más elevada sino también más volátil que en el paradigma de lento crecimiento y baja inflación, pese a que los déficits presupuestarios son mucho más abultados que en el pasado reciente. Esto ha dado lugar a limitaciones políticas dictadas por el mercado de renta fija, tal como observamos en el Reino Unido durante la crisis provocada por las LDI hace 18 meses. Esto es relevante para los activos de riesgo porque la tasa mínima de rentabilidad para generar ingresos netos positivos es ahora mucho más elevada.
Otro factor que influye es la globalización. Esta y los sistemas de existencias «justo a tiempo» fueron unos catalizadores espectaculares del crecimiento de los beneficios, ya que almacenar bienes es costoso. Disponer de un inventario más reducido conlleva más capital circulante y una mayor eficiencia tanto operativa como de beneficios. La fabricación a bajo coste, especialmente en Asia, permitió a numerosos conglomerados occidentales rebajar sus gastos en personal. Con la subcontratación de la fabricación, las multinacionales pudieron reducir la inversión en activo fijo material. En igualdad de condiciones, cuando la intensidad de capital desciende, los beneficios aumentan. Sin embargo, cuando la globalización permitió a las empresas de los mercados desarrollados convertirse en negocios con poco activo, también desencadenó diez años de estancamiento económico en la década de 2010. Por consiguiente, la globalización no está exenta de riesgos, y muchos de esos riesgos quedaron al descubierto durante la pandemia y, actualmente, la guerra entre Rusia y Ucrania y el conflicto de Oriente Próximo.
Un requisito previo para que los sistemas de existencias «justo a tiempo» y la globalización funcionaran era la paz mundial. Se aumentó el tamaño de los buques y estos podían transportar más contenedores gracias a que las alianzas surgidas después de la Segunda Guerra Mundial garantizaban la seguridad en los océanos. Las empresas necesitaban estar seguras de que los bienes llegarían justo a tiempo, y lo estaban. A medida que esa confianza crecía y las ventajas de las economías de escala se acumulaban, el porcentaje de los bienes comerciados en todo el mundo transportados por vía marítima se duplicó con creces. Al mismo tiempo, los costes del transporte disminuyeron y los beneficios se dispararon al alza.
El transporte continúa siendo barato, pero está encareciéndose. Lo que resulta más preocupante es que una pandemia mundial, dos guerras en curso y una guerra fría han reducido la certeza de que un componente crítico llegará a tiempo a su destino. Entretanto, el arbitraje laboral con Asia ha finalizado porque fabricar en Asia ya no es barato y contratar personal es complicado prácticamente en todas partes.
La globalización no ha terminado, ni tampoco los sistemas de existencias «justo a tiempo». No obstante, creo que las cadenas de suministro pasarán a estar menos tensionadas, tendrán unos costes mayores o presentarán una combinación de ambas cosas.
Las sociedades, al igual que las economías y los mercados financieros, son cíclicas. A lo largo de la historia, de las épocas difíciles han surgido personas fuertes. Esas personas fuertes, por las adversidades a las que se han enfrentado, han creado épocas de bonanza. Y de esa bonanza salen personas blandas. Y esas personas blandas acaban generando épocas difíciles, lo que cierra el círculo.
En mi opinión, la respuesta política a la crisis financiera mundial y a la pandemia creó intencionadamente un entorno operativo favorable para los negocios en el que se generaron altas rentabilidades para los propietarios del capital. La vida, los negocios y la inversión no son fáciles. No obstante, en los últimos tiempos la abrumadora respuesta política ha facilitado la inversión.
Los resultados de las carteras probablemente dependerán más de los fundamentales de las empresas a medida que se despliegue la dinámica que hemos descrito anteriormente. Creemos que los valores de las empresas posicionadas para afrontar con éxito el nuevo paradigma de costes más elevados deberían obtener unos resultados muy superiores a los de aquellos que no están preparados.
A medida que el ciclo de la sociedad, la economía y el mercado avanza hacia su fin, el actual entorno operativo favorable para las empresas cambiará. Aumentarán las adversidades, pero no es probable que el nuevo paradigma permita a las autoridades políticas suavizar el golpe esta vez. Y por eso creo que es recomendable actuar con discreción en las carteras que uno posee.
Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas.