Les obligations municipales imposables pourraient détenir la clé de l’amélioration des portefeuilles d’IGP

En résumé

• Étant donné l’accélération des activités de réduction des risques pour les régimes de retraite, les obligations à long terme de grande qualité et à faible taux de défaillance sont en demande pour les portefeuilles d’investissement guidé par le passif (IGP). 
• Compte tenu de la représentation plus profonde dans le segment de longue durée, de la faiblesse historique des taux de défaillance et des taux de rendement plus élevés par rapport aux obligations de sociétés de qualité comparable, les obligations municipales imposables peuvent compléter et potentiellement améliorer les portefeuilles d’IGP. 
• Étant donné leurs caractéristiques, elles sont également un bon placement à intégrer dans desstratégies d’achat et de conservation qui sont généralement mises en œuvre dans le cadre d’un processus de placement plus large axé sur l’appariement du passif. 
• Nous croyons qu’une approche de gestion active qui tient compte de l’univers élargi au-delà des indices standards pourrait améliorer les rendements tout en conservant les caractéristiques intéressantes liées aux taux de défaillance et à la diversification de la catégorie d’actif. 

Les activités de réduction des risques pour les régimes de retraite continuent de s’accélérer

Les régimes à prestations déterminées (PD) ont connu un changement marqué de leur situation depuisla fin de 2021, car la hausse des taux a réduit leur passif et amélioré l’état de leur capitalisation. Par conséquent, de nombreux régimes ont maintenant un état de capitalisation égal ou supérieur à 100 %, après plus d’une décennie où ils se situaient entre 80 % et 90 %. 

En raison de l’amélioration des ratios de capitalisation, de nombreux promoteurs accélèrent les activités de réduction des risques, que ce soit en augmentant la pondération des titres à revenu fixe ou en effectuant un transfert des risques pour les régimes de retraite (TRRR) avec un assureur tiers. Le volume des opérations de TRRR a atteint un sommet record en 2022, et le marché a enregistré une activité de près de 200 milliards de dollars au cours des cinq dernières années, comme le montre la figure 2 ci-dessous.

À mesure que les régimes à PD arrivent à maturité et que les participants vieillissent, la durée du passif diminue naturellement. Les taux d’intérêt plus élevés ont également réduit de deux à trois ans la durée typique du passif des régimes par rapport à la fin de 20211 . Un meilleur état de capitalisation et une durée plus courte du passif peuvent permettre de couvrir une plus grande partie du passif au moyen d’obligations physiques. Bien que la plupart des portefeuilles d’IGP soient composés d’obligations du Trésor et d’obligations de sociétés américaines de catégorie investissement, nous croyons que d’autres catégories d’actif, comme les obligations municipales imposables, pourraient aussi jouer un rôle important dans les stratégies d’IGP.

Les avantages potentiels des obligations municipales imposables dans une stratégie d’IGP ou d’achat et de conservation

Les approches d’IGP traditionnelles utilisent une combinaison d’obligations du Trésor américain et d’obligations de sociétés américaines de catégorie investissement pour créer des portefeuilles dont les profils de durée et de qualité du crédit sont comparables à ceux du passif d’un régime. Dans de nombreux cas, des instruments dérivés sont utilisés pour prolonger la durée au-delà de ce qui est réalisable au moyen d’obligations physiques et pour combler les différences dans le profil de durée qui ne peuvent être facilement éliminées par des obligations physiques.

Les obligations du Trésor sont largement représentées dans le segment de longue durée; toutefois, leurs taux de rendement sont généralement inférieurs aux taux d’actualisation des régimes de retraite, ce qui se traduit souvent par un besoin d’actifs à rendement plus élevé. Les obligations de sociétés de catégorie investissement sont attrayantes en raison de la taille de ce marché, de leur durée raisonnablement longue et des taux de rendement généralement plus élevés que ceux des obligations du Trésor. Ils sont également corrélés avec lestaux d’actualisation des régimes de retraite, qui découlent des taux de rendement des obligations de sociétés de catégorie investissement. Toutefois, les obligations de sociétés peuvent présenter un risque de défaillance et sont généralement peu représentées dans les segments de 10 ans à 20 ans de la courbe destaux. Ces inconvénients peuvent contribuer à un décalage possible entre l’actif et le passif. 

Les obligations municipales imposables peuvent aider à combler certaines des lacunes des obligations de sociétés. Comparativement aux obligations de sociétés, les obligations municipales imposables

• sont de qualité supérieure et près de 75 % d’entre elles sont notées AAA ou AA 
• ont des taux de défaillance historiques plus bas; le taux de défaillance des obligations municipales imposables notées A étant inférieur à celui des obligations de sociétés notées AAA et AA 
• ont historiquement affiché une prime de taux par rapport aux obligations de sociétés de qualité comparable 
• ont une représentation profonde dans les échéances de 10 ans à 20 ans

La figure 3 montre que les obligations municipales imposables se comparent avantageusement aux obligations de sociétés sur plusieurs plans. Ce qui est peut-être le plus intéressant, c’est que les taux de défaillance historiquement plus bas des obligations municipales imposables permettent aux régimes d’affecter des capitaux accrus à des titres de créance de qualité inférieure afin d’accroître davantage lestaux de rendement sans augmenter le risque de défaillance.

Figure 3 : Comparaison des obligations municipales imposables et des obligations de sociétés américaines de catégorie investissement

Source : Bloomberg, Moody’s Investor Services. Pondération et taux de rendement au 31 janvier 2024. Taux de défaillance des obligations municipales tirés du rapport de Moody sur les finances publiques intitulé « US Municipal Bond Defaults and Recoveries. » Données annuelles du 31 décembre 1970 au 31 décembre 2022. Taux de défaillance des obligations de sociétés américaines issus de la base de données sur les défaillances et les cotes de Moody’s. Données annuelles du 31 décembre 1970 au 31 décembre 2022. Remarque : Les chiffres peuvent ne pas totaliser 100 % en raison de l’arrondissement des chiffres.

Les obligations municipales imposables pourraient détenir la clé d’un meilleur appariement du passif 

À mesure que l’état de capitalisation s’améliore, les promoteurs de régime et les assureurs cherchent généralement non seulement à apparier la durée totale de l’actif avec le passif qu’ils tentent d’immuniser, mais aussi à protéger les durées des taux clés contre les fluctuations dans différentes parties de la courbe destaux. Toutefois, les obligations de sociétés sont traditionnellement peu représentées dans les segments de 10 ans à 20 ans de la courbe des taux, ce qui signifie souvent que des produits dérivés sont nécessaires pour obtenir les profils de durée des taux clés souhaités.

Comme nous le voyons à la figure 4, les obligations municipales imposables ont une durée des taux clés nettement plus longue que celle des obligations de sociétés ou des obligations du Trésor dans les segments de 10 ans à 20 ans de la courbe des taux, ce qui pourrait aider à combler les écarts de taux clés qui pourraient se produire lorsque les promoteurs utilisent ces actifs. Cela pourrait permettre de couvrir davantage de passifs au moyen d’obligations physiques, et les promoteurs pourraient ainsi réduire l’exposition aux produits dérivés ainsi que les risques de liquidités et de contrepartie qui y sont associés, tout en diminuant la surveillance de la gouvernance qui accompagne les produits dérivés.

Les régimes pourraient profiter de l’augmentation et de l’élargissement de l’exposition aux obligations municipales imposables

Bien que les caractéristiques mentionnées ci-dessus militent fortement en faveur des obligations municipales imposables, l’occasion devient encore plus intéressante lorsque l’on tient compte de l’ampleur de la catégorie d’actif. Le marché des obligations municipales, imposables ou exonérées d’impôt, est fragmenté et de nombreuses émissions ne sont pas incluses dans les indices. Il y a environ 84 000 émissions dans l’univers des obligations municipales imposables, et plus de 73 000 d’entre elles ne sont pas incluses dans un indice en raison des limites de taille imposées par le fournisseur de l’indice. Ces émissions non admissibles font généralement l’objet d’une moins grande couverture de recherche et d’un intérêt moindre de la part desinvestisseurs, ce qui se traduit souvent par une inefficacité et une prime de taux de rendement découlant d’un risque d’illiquidité quelque peu accru.

L’augmentation de l’exposition aux obligations municipales imposables notées A et BBB peut également permettre aux promoteurs de régimes de retraite d’utiliser à leur avantage le taux de défaillance inférieur à celui des obligations de sociétés. Les régimes qui imposent une limite de qualité inférieure pour les obligations de sociétés pourraient envisager d’augmenter cette limite pour les obligations municipales imposables en raison de leurs caractéristiques favorables quant aux taux de défaillance. Il pourrait en résulter de meilleurs taux de rendement sans sacrifier le risque de crédit.

Il convient également de noter que les taux de rendement indiqués à la figure 3 sont fondés sur l’indice des obligations municipales imposables, et nous croyons qu’il pourrait être raisonnable de s’attendre à des taux de rendement un peu plus élevés lorsqu’ils dépassent l’indice. Cette prime de rendement serait vraisemblablement assortie d’un certain sacrifice supplémentaire pour la liquidité; toutefois, lesinvestisseurs à long terme, comme les régimes de retraite et les assureurs, pourraient trouver que ce compromis est bienvenu.

Le moment est peut-être venu d’envisager d’établir ou d’étoffer une position d’obligations municipales imposables

Étant donné que les taux de rendement se situent à des sommets inégalés depuis des années et que le marché a progressé par suite de l’augmentation de l’offre,² le moment est peut-être bien choisi pourles promoteurs de régime et les assureurs d’envisager d’investir dans des obligations municipales imposables dans un portefeuille d’IGP. Nous croyons que les obligations municipales imposables présentent de nombreux avantages par rapport aux obligations de sociétés, notamment une qualité supérieure, destaux de défaillance historiques plus faibles, des taux de rendement plus élevés et une représentation pluslarge dans le segment à long terme de la courbe des taux.

Nous croyons qu’une approche à gestion active qui tire parti de l’ensemble des émissions profitera aux investisseurs. Un gestionnaire actif dispose de plusieurs leviers de création de valeur, dont l’accès aux primes d’illiquidité, un risque qui, selon nous, peut être bien toléré en raison des longues périodes de détention associées aux régimes de retraite et aux assureurs.

Notes

¹ Source: FTSE Pension Discount Curve, données au 30 novembre 2023. Le taux d’actualisation de régime à « moyen terme» a augmenté, passant de 2,74 % au 31 décembre 2022 à 5,28 % au 30 novembre 2023, tandis que la durée a diminué, passant de 16,83 ans à 13,41 ans au cours de la même période. Le taux d’actualisation de régime à «court terme» a augmenté, passant de 2,63 % à 5,26 % et la durée a diminué, passant de 13,42 ans à 10,96 ans au cours de la même période.

² La taille de l’indice Bloomberg Taxable Municipal Bond est passée de 313 G$ en décembre 2018 à 411 G$ en décembre 2023. Latailletotale du marché des obligations municipales imposables était de 663 G$ en décembre 2023.

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