mars 2025
Pourquoi les actions non américaines pourraient revenir en tête du marché
Dans ce numéro de La tribune du stratège, Rob Almeida, stratège en placements mondiaux de MFS, examine si les investisseurs mettent l’accent sur les aspects techniques au détriment des paramètres fondamentaux.
Robert M. Almeida, Jr.
Gestionnaire de portefeuille et stratège en placements mondiaux
Deux objections que je reçois à l’idée selon laquelle les actions non américaines devraient surpasser les actions américaines au cours des prochaines années sont 1) l’exceptionnalisme économique des États-Unis et 2) les flux de capitaux massifs vers les stratégies de placement passives aux États-Unis. Selon moi, la première option est tenable, mais pas la seconde. Plus important encore, les investisseurs pourraient mettre l’accent sur les aspects techniques au détriment des paramètres fondamentaux.
Les États-Unis surpassent le reste du monde. Dans mon récent article intitulé « Un nouveau cycle du capital favorise l’exceptionnalisme américain », j’ai mis en avant le début d’une hausse attendue depuis longtemps des investissements corporels fixes américains. Ces dépenses stimulent l’activité économique, la vitesse de circulation de l’argent et les pressions sur les prix à un moment où de nombreux marchés développés sont confrontés à des perspectives de croissance faibles.
Même si je conviens que les perspectives de croissance des marchés développés pourraient être inférieures à celles des États-Unis, il est important d’avoir à l’esprit que le produit intérieur brut et les rendements boursiers représentent des choses différentes. Le PIB est un flux. Il mesure où et combien de capitaux ont été affectés dans le passé, et non le patrimoine des actionnaires. Bien que le PIB compte et que son orientation soit souvent corrélée positivement avec les rendements boursiers, la corrélation n’est pas la causalité. Par exemple, les investisseurs qui se sont concentrés sur des actions des marchés émergents au cours des 20 dernières années (en raison de leur croissance économique supérieure à celle des marchés développés) ont appris cette leçon à leurs dépens.
Les cours boursiers représentent en fait la valeur actualisée d’une estimation pondérée en fonction de la probabilité des bénéfices futurs, quelle que soit la région du monde d’où ils proviennent, plus la valeur de liquidation d’actifs comme les biens, les usines, l’équipement et la propriété intellectuelle. Ce qui a une incidence sur les rendements boursiers, c’est l’évaluation ou le montant qu’un investisseur paie pour une créance sur les bénéfices futurs, ce à quoi je reviendrai sous peu.
L’Internet 2.0 a commencé au début des années 2000, lorsque la technologie est passée de sites Web simples ayant une interaction limitée à des applications de plus en plus dynamiques alimentées par les progrès des logiciels et de l’infonuagique. Comme ce fut le cas lors d’autres périodes historiques d’innovation, les bénéfices économiques sont allés vers la poignée de sociétés qui ont accaparé des parts de marché considérables. Vers le milieu et la fin des années 2010, les effets de réseau créés par ces sociétés ont entraîné une dynamique de « tout au vainqueur » qui a déclenché une nouvelle période de concentration des bénéfices aux États-Unis et, par la suite, de concentration de l’indice de référence.
Entrons dans l’intelligence artificielle. Comme auparavant, les attentes des investisseurs concernant la concentration des bénéfices ont grimpé en flèche (comme le montre la figure 1 ci-dessous).
Est-ce important dans le contexte des raisons pour lesquelles les actions non américaines pourraient surpasser les actions américaines? Oui, c’est très important, selon moi.
La ligne verte représente la croissance du revenu net des actions restantes de l’indice S&P 500 après avoir enlevé les cinq géants de l’IA et la ligne bleu vif représente l’indice MSCI EAEO. Bien que les États-Unis aient surpassé l’indice MSCI EAEO, un écart d’évaluation important existe (comme le montre la figure 2 ci-dessous). Je crois que cela s’explique notamment par le fait que la liquidité n’augmente pas.
Si chaque dollar marginal qui entre sur le marché boursier au moyen d’instruments passifs a un effet négligeable sur les actions très liquides, en particulier les actions à mégacapitalisation, ce n’est pas le cas pour bon nombre des actions moins liquides de l’indice S&P 495, ce qui s’est traduit par une plus grande élasticité des prix en raison de la forte demande.
Comme nous l’avons appris en cours d’économie, lorsque la demande dépasse l’offre, le mécanisme de rajustement est la hausse des prix. Les ménages ont connu cette situation avec le papier de toilette et d’autres biens au cours des premiers mois des confinements liés à la COVID-19. Quelque chose de semblable s’est produit avec ces actions, car la demande excessive provenant des véhicules passifs a dépassé leur profil de liquidité.
Cela soulève une question : Qu’est-ce qui arrêtera ou inversera les flux de fonds vers les instruments passifs américains? L’histoire montre que la réponse est un changement dans les attentes en matière de rendement pour les sociétés à grande capitalisation de l’indice.
Contrairement à l’Internet 2.0, où les effets de réseau ont permis à une poignée d’entreprises d’accaparer la majeure partie des bénéfices, le lancement de DeepSeek a montré que les modèles fondamentaux se rapprochent davantage des producteurs de produits de base que des oligopoles à économie d’échelle. Le risque pour l’indice S&P 500, et plus précisément pour les actions des cinq géants de l’IA, est que le marché se rende compte de cette situation et les réévalue en conséquence.
Parallèlement, tout au long de l’histoire, la technologie a été largement déflationniste, car elle a éliminé les goulets d’étranglement et déplacé la création de valeur économique. Par exemple, lorsque la presse à imprimer a été largement adoptée, elle a facilité la diffusion à grande échelle de l’information. La valeur économique est passée de documents manuscrits fastidieux à de nouveaux marchés plus importants, comme les livres et les journaux produits en série. Bien sûr, au cours des 30 dernières années, Internet a de nouveau modifié la valeur économique.
Ce point est également important lorsque nous réfléchissons à l’IA, car qu’elle devienne une commodité ou non, elle élimine le goulot d’étranglement de la création et de la validation et pourrait redistribuer d’importants réservoirs de profit. Cela aura probablement d’énormes répercussions sur le rendement futur des actions des sociétés qui cèdent leur participation aux bénéfices et de celles qui la prennent. Parmi ces dernières, nous en voyons déjà la preuve dans certaines sociétés de logiciels et certains fournisseurs de solutions, comme ceux qui offrent des bases de données et des applications. Celles qui retiennent l’attention du marché sont celles qui possèdent des fonctionnalités liées à l’IA qui améliorent les flux de travail des clients, approfondissent l’intégration des processus interentreprises et élargissent et améliorent les expériences des utilisateurs.
Tout comme à d’autres périodes de l’histoire, seuls quelques nouveaux chefs de file du marché devraient se tailler la part du lion en termes de bénéfices. Le marché boursier a attribué des résultats oligopolistiques, voire monopolistiques, à quelques acteurs. Cela, malgré la baisse des prévisions de bénéfices et les craintes que les modèles de base se ressemblent plus qu’ils ne diffèrent. Aussi, lorsque la technologie donne, elle reprend rapidement, ce qui peut perturber les marchés financiers, car les hypothèses antérieures se révèlent fausses.
Lorsque le marché commencera à escompter l’avenir que je décris, nous pourrions assister à des performances radicalement différentes de celles des dix dernières années, où la gestion passive cède la place aux gestionnaires qui sous-pondèrent les valeurs qui perdent leur statut d’oligopole.
La deuxième conséquence de cela sera probablement que les investisseurs se tourneront, comme ils le font habituellement, vers des stratégies qui ont historiquement mieux traversé cette transition, entraînant une perte de parts de marché des investissements passifs au profit des gestionnaires actifs. Selon moi, il en résultera des véhicules passifs avec des politiques de négociation systématiques exerçant une pression à la baisse sur les prix des valeurs de référence les moins liquides, inversant ainsi la tendance observée à la hausse. Cela devrait équilibrer la disparité des évaluations illustrée ci-dessus et contribuer à la surperformance des actions non américaines.
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