décembre 2024
Pourquoi privilégier la gestion active en 2025 et les années suivantes
Les investisseurs de tous les horizons visent une croissance massive des bénéfices, ce qui entraîne la concentration de l’indice. Les bénéfices élevés sont à l’origine d’une intensification de la concurrence et peuvent éroder les rendements. Il est essentiel pour les investisseurs actifs de distinguer les sources de bénéfices à risque de celles à long terme.
Robert M. Almeida, Jr.
Gestionnaire de portefeuille et stratège en placements mondiaux
Dans la vie, il nous arrive souvent de confondre les symptômes et leurs causes sous-jacentes, ce qui nous amène parfois à nous pencher sur les effets et non sur les causes réelles des problèmes. Cela se produit, par exemple, lorsqu’un médecin prescrit un médicament topique ayant des effets secondaires négatifs pour traiter une affection cutanée au lieu de s’attaquer à ce qui peut être le problème fondamental : une mauvaise hygiène de vie et une mauvaise alimentation. L’effet global de telles pratiques pourrait être la raison pour laquelle la longévité moyenne en bonne santé (à savoir, le temps passé en bonne santé) n’a pas progressé au même rythme que l’espérance de vie et qu’elle diminue.
Une tendance semblable peut être observée sur les marchés financiers actuels. Étant donné que les concentrations de l’indice atteignent des sommets historiques, les investisseurs actifs affirment souvent que la croissance des placements gérés passivement est en cause. Toutefois, la concentration de l’indice et la gestion passive qui atteignent des sommets records sont toutes deux dues à la même cause sous-jacente : la demande des investisseurs pour les actions de sociétés affichant une croissance massive des bénéfices..
Tous les prix des actifs financiers reflètent les attentes globales des investisseurs à l’égard des flux de trésorerie futurs. Prenons les actions par exemple. Bien que chaque secteur soit différent, tous les secteurs s’articulent généralement autour des bénéfices, du bénéfice par action, du revenu net, des flux de trésorerie disponibles, etc. Ainsi, lorsqu’une société d’une grande industrie parvient à obtenir une part disproportionnée de la source de bénéfices, son action occupe alors une part démesurée d’un indice boursier. Nous avons pu constater ce phénomène avec AT&T, General Motors, IBM et d’autres sociétés dans les années 1950 et 1960.
Nous l’observons également aujourd’hui avec les actions de sociétés d’intelligence artificielle (IA) à mégacapitalisation, dont les prévisions de croissance du revenu net surpassent largement celles des autres sociétés de l’indice S&P 500 (figure 1). En 2023, les attentes de croissance des actions de sociétés d’IA ont été 20 fois plus élevées que celles des autres sociétés de l’indice S&P. Ce sont ces prévisions de bénéfices et ces écarts qui dictent principalement les pondérations au sein de l’indice.
Toutefois, la concentration de l’indice et les prises de parts qui en découlent par gestion passive ont une incidence sur les 495 actions de sociétés autres que les cinq géants de l’IA. La liquidité augmente pas, et chaque dollar retiré des portefeuilles discrétionnaires et affecté à des portefeuilles non discrétionnaires exerce des pressions à la baisse sur le coût des capitaux propres de ces sociétés.
Quel est le risque?
La concentration de l’indice ne s’arrête pas en raison de l’inversion des flux attribuables à la gestion passive. Tout changement dans la concentration des marchés boursiers est en fait un symptôme. La cause est un changement des prévisions de bénéfices.
Comme l’illustre la figure 1, les analystes de Wall Street ont considérablement revu à la baisse leurs prévisions de revenu net pour 2025 et 2026 à l’égard des cinq géants de l’IA. L’écart entre les deux groupes est passé de 20 fois en 2023 à 6 fois en 2026. Bien que cet écart soit encore important, et que les bénéfices nominaux des cinq géants de l’IA soient considérables, ce qui importera pour les cours boursiers sera les variations par rapport à ce qui aura été pris en compte dans les cours boursiers.
La volatilité est l’ajustement du marché aux nouvelles données qui corrigent les hypothèses erronées relatives aux bénéfices. Pour les investisseurs passifs, ou tout investisseur qui suit de trop près les cinq géants de l’IA, l’un des risques est que les prix s’ajustent conformément aux estimations à la baisse des prévisions de bénéfices des analystes.
Lorsqu’une nouvelle technologie largement applicable voit le jour, l’offre est faible, mais la demande des clients est élevée. Ce déséquilibre se traduit par un rendement du capital investi démesuré pour les investisseurs initiaux. Ces rendements élevés attirent naturellement des capitaux, car d’autres entrepreneurs cherchent à obtenir une part du marché. Le cours des actions de ces sociétés augmente également, ce qui crée une boucle de rétroaction et incite en fait plus de personnes à investir dans l’industrie.
La concurrence augmente, ce qui augmente l’offre sur le marché. Mais cette dernière dépasse presque toujours la demande des clients. Le cycle commence alors à s’inverser : les prix et les rendements chutent, ce qui fait baisser les cours boursiers. La surproduction et la baisse des rendements entraînent une consolidation de l’industrie jusqu’à ce que l’offre et la demande atteignent un équilibre.
Même si l’économie ne dispose pas de lois immuables et que chaque cycle est différent, le cycle du capital s’est répété tout au long de l’histoire. Ainsi, même si nous ne savons pas quand le cycle du capital de l’IA passera du stade de la croissance à celui de la consolidation, nous croyons que cela se produira, comme ce fut le cas par le passé. Prenons l’exemple récent de la bulle technologique des années 1990. Nous pouvons également remonter aux chemins de fer du milieu et de la fin du 19e siècle en Angleterre et aux États-Unis. Et c’est ce qu’il s’est passé avec tous les autres progrès technologiques au cours des 100 dernières années, de l’automobile à la radio, en passant par le téléphone et l’ordinateur..
Au cours des 30 dernières années, les gens ont fait l’acquisition de logiciels pour les aider à accomplir leurs tâches. De nos jours, l’IA révolutionne les logiciels en transformant les outils en quelque chose capable d’accomplir des tâches par lui-même. Les agents de l’IA associent des capacités de recherche de renseignements et de raisonnement à l’autocodage pour faire évoluer chaque logiciel et chaque processus d’affaires.
L’IA est en train de redéfinir le modèle SaaS, qui est passé de logiciel-service à service-logiciel. À mesure que les grands modèles de langage deviendront une matière première banalisée dans la chaîne d’approvisionnement des logiciels, les produits logiciels fondés sur l’IA amélioreront le fonctionnement des logiciels existants. La capacité des sociétés à accepter un prix dépendra du rendement du placement du client.
Les vecteurs de concurrence dans les logiciels, l’IA et le paysage technologique en général sont tout juste renversants. Toutefois, les fabricants de nombreuses applications logicielles existantes pourraient être confrontés à une érosion massive de leur pouvoir de fixation des prix. À mon avis, étant donné la surévaluation des indices de référence par rapport aux actifs dont la concurrence augmente en raison du cycle du capital, la dispersion devrait être beaucoup plus grande, ce qui incitera les marchés financiers à redécouvrir les avantages des placements actifs.
Les instruments de placement, qu’ils soient actifs ou passifs, ne sont que des fonds communs de capitaux. Même si ces instruments peuvent influer sur les prix des actifs à court terme, c’est le rendement du capital qui détermine la valeur finale des entreprises à long terme, et non les flux de capitaux. En tant qu’investisseurs axés sur la recherche fondamentale ascendante, nous évaluons les rendements du capital qui sont à risque en raison de la concurrence croissante et ceux qui sont durables en raison de l’absence de concurrence.
Dans ce contexte, les sociétés, qu’elles soient ouvertes ou fermées, qui sont confrontées à une concurrence croissante pourraient avoir beaucoup plus de difficulté à répondre aux attentes en matière de bénéfices, ce qui engendrera un paradigme différent pour la valeur de constitution des portefeuilles.
Les points de vue exprimés sont ceux de l’auteur et peuvent changer sans préavis. Ils sont fournis à titre indicatif seulement et ne doivent pas être considérés comme une recommandation d’achat d’un titre, une sollicitation ou un conseil en placement. Les prévisions ne sont pas garanties. Le rendement passé n’est pas garant du rendement futur.