Le moment est bien choisi

Que s’est-il passé en février et en mars 2020?

Lors des ventes massives sur les marchés au cours des 30 dernières années, les actions à faible risque ont eu tendance à dégager un meilleur rendement que les actions à risque élevé, car les investisseurs se sont détournés du risque de marché. La figure 2 ci-dessous illustre les six principaux replis du marché survenus depuis janvier 1990. Bien qu’il soit généralement prudent de détenir des actions à faible risque lors d’une vente massive afin de protéger le capital, des événements peu probables sur les marchés peuvent parfois réduire l’avantage de détenir ces actions dans de telles situations. Ces événements « queue gauche » illustrent la tendance des investisseurs à fuir le marché complètement s’ils ont eu peur, peu importe le profil de risque de l’action. 

À la figure 2, nous présentons notre point de vue sur ce type d’événements. Le phénomène a été observé pour la première fois durant la crise de l’épargne et des prêts, au début des années 1990. La dernière fois, cela s’est produit pendant la vente massive relative à la COVID-19 au début de 2020. Dans ces deux cas, les investisseurs ont fui le marché sans se tourner vers les actions à faible risque. Les actions à risque élevé ont fait l’objet de ventes massives, comme prévu, mais ce qui a vraiment fait de ces périodes des événements uniques, c’est le fait que les actions à faible bêta n’offraient pas une protection aussi importante que leur bêta semblait indiquer dans un phénomène que nous appelons la « compression du bêta », observé dans les différences entre les rendements des actions à faible risque (à gauche) et des actions à risque élevé (à droite). Nous en avons parlé récemment dans l’article de MFS intitulé « Une visualisation de la compression du bêta » (janvier 2021, Fallon, Zani, Delaney). Ces conditions de marché sont extrêmement inhabituelles et dictées en grande partie par des circonstances économiques particulières. 

À notre avis, cet écart comprimé n’est pas représentatif des délestages habituels et cette dynamique ne deviendra pas une tendance constante. Certes, les actions à faible volatilité ont démontré qu’elles pouvaient atténuer le risque. Il y a eu certaines périodes – comme en 1990 et en 2020 –, lors desquelles les ventes arbitraires ont entraîné une compression du bêta qui a limité le profil de rendement de la gestion active d’un portefeuille d’actions à faible volatilité. Ces observations donnent à penser que les premiers résultats des actions à faible volatilité peuvent se maintenir au fil du cycle. 

Les actions à faible volatilité sont-elles fondamentalement encore chères?

La forte demande pour ces stratégies très performantes à faible volatilité au cours de la dernière décennie a souvent fait en sorte que les investisseurs ont payé une prime d’évaluation pour y avoir accès, une tendance qui s’est inversée au cours des dernières années. Comme le montre la figure 3, les actions à volatilité élevée continuent de se négocier à une prime d’évaluation supérieure à celle des actions à faible volatilité sur la base du ratio cours/bénéfice des 12 derniers mois. De cette observation, on peut déduire qu’il existe une « marge de sécurité » potentielle grâce à la prime d’évaluation des actions à faible risque.

Placements à faible volatilité : l’approche de MFS

L’actif des investisseurs affecté aux stratégies à faible volatilité a considérablement augmenté au cours de la dernière décennie, et ce, pour de nombreux styles, y compris les stratégies à gestion passive, purement statistiques et fondamentales. Nous reconnaissons que, même s’il s’agit d’une anomalie ou d’un phénomène mathématique, le rendement supérieur des actions à faible volatilité s’explique par les facteurs fondamentaux des sociétés qui se mettent en place au cours du cycle. Examinons de plus près notre philosophie de placement et, ce faisant, expliquons pourquoi le recours excessif à un modèle de risque ou à une approche passive peut être lacunaire.

Tous les contextes de faible volatilité ne se ressemblent pas 

Alors pourquoi devrions-nous nous attendre à ce que ces tendances se reproduisent? Après tout, la volatilité est simplement une mesure des tendances de rendement qui ne nous dit rien sur le potentiel à long terme des sociétés sous-jacentes. De plus, le rendement supérieur des actions à faible volatilité a non seulement été qualifié d’anomalie, mais il contredit également la théorie populaire en affaires selon laquelle « à vaincre sans péril, on triomphe sans gloire » ou l’idée fausse selon laquelle les investisseurs doivent répartir leur actif dans tout l’éventail des risques afin d’obtenir des rendements plus élevés. Quels éléments de preuve avons-nous pour confirmer que cette « anomalie de faible volatilité » persistera? 

Lorsque nous examinons la composition fondamentale de l’univers des placements à faible volatilité, nous pouvons voir en quoi l’anomalie n’est en fait pas du tout une anomalie. Les facteurs fondamentaux des actions à faible volatilité par rapport à ceux des actions à volatilité élevée sont exemplaires de la distinction entre les sociétés plus stables et durables de l’univers à faible volatilité et l’exposition plus cyclique des actions à volatilité élevée. À la figure 4, nous comparons la tranche de 40 % des actions les plus volatiles de l’indice MSCI Monde tous pays (celles que nous avons déterminées comme étant les actions plus cycliques susceptibles de produire des rendements inférieurs à long terme) à la tranche de 60 % des actions les moins volatiles. Les données montrent que les actions à faible volatilité ont tendance à afficher un rendement des capitaux propres et une croissance des bénéfices plus stables et moins cycliques, ainsi qu’une meilleure couverture des intérêts. 

En somme, il y a des gagnants et des perdants à long terme parmi les sociétés, malgré les tendances à court terme qui nourrissent les extrêmes du marché et qui ont une incidence sur la confiance des investisseurs. Nous croyons qu’à long terme et tout au long des cycles de marché, des caractéristiques fondamentales plus solides aident à repérer les sociétés gagnantes. Ces paramètres fondamentaux plus stables tendent à caractériser l’univers des actions à faible volatilité.

Cela ne signifie pas que cet univers ne comprend pas sa part de sociétés et d’idées de placement moins intéressantes, mais il faut en comprendre qu’il est prudent d’éviter les sociétés qui sont susceptibles d’enregistrer des rendements inférieurs et d’exposer les investisseurs à de fortes baisses du marché.

Pourquoi devrait-on éviter les actions à forte volatilité?

Les investisseurs ont l’embarras du choix lorsqu’ils recherchent des gestionnaires privilégiant les stratégies à faible volatilité. Certaines stratégies cherchent à reproduire étroitement un indice de volatilité minimale, tandis que d’autres cherchent à créer le portefeuille le moins risqué. Chez MFS, nous adoptons une approche différente fondée sur le graphique de dispersion de la figure 5, qui montre le rendement annualisé équipondéré (axe des y) d’un univers mondial d’actions dans lesquelles investir par décile de volatilité sur 24 mois (axe des x). 

Notre philosophie de placement repose sur le fait que l’élément essentiel d’une stratégie défensive à faible volatilité consiste à éviter les actions les plus volatiles, sans que notre stratégie soit uniquement dictée par la tranche de 10 % à 20 % des actions les moins volatiles. Cette distinction subtile, mais importante, nous donne la liberté de bâtir des portefeuilles de clients avec une plus grande exposition à nos données fondamentales et quantitatives, tout en réduisant la volatilité absolue dans l’ensemble. Elle facilite également une approche de la diversification plus large à l’égard des idées de placement solides, tout en évitant les tendances de placement qui peuvent nuire aux clients à long terme, comme le comportement grégaire des investisseurs. 

Lacunes des modèles de risque

Les stratégies à faible volatilité visent à être «moins risquées » que l’indice de référence pondéré en fonction de la capitalisation boursière, ce qui signifie souvent qu’elles doivent être optimisées pour atteindre un niveau de risque ex ante (projeté) inférieur à celui de l’indice de référence. Même si nous reconnaissons qu’une approche de risque ex ante n’est qu’une partie de la composition globale d’une stratégie, nous ne la considérons pas uniquement comme la seule définition du « risque », car les modèles de risque tendent à surestimer ou à sous-estimer le risque en fonction des événements récents. Le risque présente malgré tout un degré élevé de corrélation automatique et, par conséquent, la meilleure estimation du risque actuel se base tout de même sur les événements récents. Cette estimation est principalement fondée sur le risque historique, mais nous savons qu’elle ne sera pas exacte si nous faisons face à des inflexions du marché causées par des chocs imprévus.

La figure 6 nous aide à visualiser cette dynamique et la manière dont elle s’est manifestée au cours des 20 dernières années sur les marchés mondiaux. Elle présente le risque ex ante de l’indice MSCI Monde tous pays (gauche) ainsi que l’écart-type des rendements réalisés sur 12 mois ex post (gauche). Le rôle d’un modèle de risque est de démontrer quels sont les risques qui pourraient se présenter dans l’avenir; par conséquent, nous comparons les risques réalisés futurs aux évaluations actuelles du risque. Avant que des corrections ou des chocs importants se produisent sur les marchés, les modèles de risque ont tendance à sous-estimer le risque. Cela se voit dans les zones grisées, qui présentent un risque ex ante faible par rapport à un risque ex post élevé (réalisé). Nous constatons également que, dans les zones en bleu pâle, après les chocs importants sur le marché, les modèles de risque corrigent souvent les estimations de risque (risque projeté plus élevé que le risque réalisé), ce qui revient essentiellement à fermer la porte de l’écurie après que les chevaux se sont enfuis.

Nous reconnaissons que les modèles de risque sont un outil utile pour l’évaluation du risque et la construction de portefeuille, mais ils ne doivent pas être le seul outil, car la fragilité de la matrice de covariance rend difficile l’anticipation du risque. Par conséquent, nous ne nous contentons pas d’optimiser nos placements en fonction d’un objectif de volatilité absolue ex ante, mais nous examinons plutôt les risques du portefeuille sous plusieurs angles, comme l’encaissement des hausses et des baisses et le ratio de Sortino (qui est l’écart-type des rendements négatifs). 

Répercussions des stratégies de gestion passive

Le débat sur la gestion active par rapport à la gestion passive dans le segment pondéré en fonction de la capitalisation boursière fait rage depuis un certain temps. Les mêmes différences philosophiques existent dans le cas de la faible volatilité. Le principal fournisseur d’indices demeure MSCI, qui offre une gamme de produits à « volatilité minimale ». La pierre d’assise de la construction de ces stratégies est l’indice pertinent pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Ensuite, une optimisation est effectuée à l’aide du modèle de risque GEM-LT de Barra (pour les produits mondiaux) afin de réduire la covariance du portefeuille, sous réserve d’une contrainte de 5 % par pays et par secteur.

En examinant la méthodologie, nous constatons trois lacunes potentielles lors de l’évaluation des avantages d’une gestion passive par rapport à une gestion active.

La première est simplement la pierre d’assise : La stratégie repose sur l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière pertinent. Bien que le processus d’optimisation fasse en sorte que des actions intrinsèquement très volatiles ne seront pas sélectionnées, il est possible que des actions plus volatiles se retrouvent dans l’indice de volatilité minimale simplement en raison d’une covariance négative.

La deuxième lacune de la gestion passive est le recours excessif aux modèles de risque rétrospectifs, qui tendent à surestimer et à sous-estimer les risques à différents moments du cycle économique. Nous croyons qu’une approche plus globale à l’égard du risque, qui tient compte non seulement des mouvements conjoints d’une action, mais aussi de son profil fondamental, est préférable à une approche purement statistique.

La troisième lacune de la gestion passive est la fréquence du rééquilibrage. Le risque est un facteur dynamique et fluide qui peut changer très fréquemment. Les professionnels de la gestion active qui ont les connaissances et la latitude nécessaires pour repositionner les portefeuilles avant que des événements idiosyncrasiques à grande échelle se produisent peuvent atténuer la volatilité à long terme au lieu de conserver les placements jusqu’à ce que la date de rééquilibrage prédéterminée arrive. Une stratégie rééquilibrée une ou deux fois par année peut exposer les investisseurs à des placements à faible rendement pendant de longues périodes. 

Que réserve l’avenir aux placements à faible volatilité?

Pour l’avenir, il est important de mieux comprendre le profil de rendement des placements dans des actions à faible risque. Dans sa forme la plus pure, la faible volatilité est une prime liée au marché, comme la valeur, la croissance ou la petite capitalisation, et, comme pour toute prime liée au marché, le rendement relatif dépend de l’étape du cycle économique dans laquelle nous sommes. Dans notre article intitulé «Dynamique des facteurs durant le cycle », nous définissons quatre cycles de marché distincts fondés sur les indicateurs économiques avancés de l’OCDE. Comme le montre la figure 7, le pire moment pour détenir des actions à faible volatilité en tant que prime est durant les phases de reprise et d’expansion. Cela est intuitif, car les phases de reprise sont généralement caractérisées par une prise de risque élevé et l’expansion tend à être davantage axée sur le caractère cyclique industriel lié aux sociétés des secteurs des matières et de l’énergie. Elle met également en contexte le rendement des stratégies à faible volatilité en 2020, lorsque les investisseurs se demandaient si le style avait perdu de sa superbe. Nous sommes d’avis que sa superbe était bel et bien intacte. Le style s’est simplement comporté comme prévu à l’étape du cycle où la prime ne présente pas vraiment d’avantage.

La prochaine question qui surgit est, logiquement, comment nous nous attendons à ce que les actions à faible volatilité se comportent à l’avenir. Nous renvoyons encore une fois à notre article sur les cycles, qui peut faire office de cadre pour comprendre les résultats potentiels. Lorsque nous sommes sortis de la crise de la COVID-19, l’effet des niveaux sans précédent de mesures mises en place par les autorités budgétaires et monétaires nous a rapidement fait passer en phase expansionniste. Depuis, l’incidence de l’inflation élevée et du ralentissement de l’activité économique mondiale a entraîné une transition vers une récession. Les actions à faible volatilité se sont bien comportées dans ce contexte, comme elles l’ont généralement fait dans le passé. Si la phase de repli devait durer plus longtemps, les perspectives de faible volatilité devraient demeurer plus positives que négatives.

Pourquoi les investisseurs devraient-ils envisager des actions à faible volatilité aujourd’hui?

Les cycles au cours desquels la Réserve fédérale a relevé le taux des fonds fédéraux d’au moins 300 points de base, suivis d’une période de forte réduction du taux, ont été marqués par des périodes perturbatrices pour les marchés boursiers. Comme le montre le graphique ci-dessous, quatre des cinq dernières périodes ont connu de fortes ventes massives sur les marchés en fin de cycle : habituellement près de la période au cours de laquelle la Fed réduit les taux. La cinquième période a été relativement plus courte, mais elle a aussi été marquée par de la volatilité. Comme le montre le graphique, il est important de noter qu’il peut être difficile d’anticiper ces cycles, qui peuvent durer des années. Rappelons que le présent cycle a été précédé de taux exceptionnellement bas sur le plan historique ainsi que de politiques de relance remarquablement vigoureuses, et que l’inflation a été plus élevée qu’au cours de toutes ces périodes. La stabilisation de la pondération des actions au moyen de la faible volatilité peut aider à dissiper une partie de l’incertitude dans un contexte probable de volatilité pour les actions.

Conclusion

Le rendement inférieur des actions à faible volatilité en 2020 pourrait inciter les investisseurs à remettre en question la répartition actuelle ou potentielle de leurs actifs, mais nous croyons que notre analyse montre que la raison d’être des placements à faible volatilité demeure intacte

• Le risque va au-delà de l’écart-type des rendements et doit s’associer à la compréhension des paramètres fondamentaux plus stables et moins cycliques qui caractérisent les actions à faible volatilité, qui sont cardinaux lorsqu’il s’agit d’atténuer l’incidence des marchés baissiers. 
• Les actions à faible volatilité se négocient à des évaluations plus intéressantes que les actions à volatilité élevée, ce qui donne à penser qu’il existe un point d’entrée intéressant pour ce style de placement. 
• L’époque des politiques de taux d’intérêt nuls des banques centrales semble derrière nous, ce qui laisse les marchés dans l’incertitude et vulnérables à la volatilité. Les actions affichant des bénéfices négatifs et une volatilité plus élevée, qui se comportaient bien dans un contexte de faibles taux d’intérêt, auront de la difficulté à l’avenir. 

Nous croyons que les stratégies à faible volatilité gérées activement peuvent grandement contribuer à réduire la volatilité et à offrir de meilleurs résultats aux investisseurs. En effectuant une recherche fondamentale et quantitative pour repérer et diversifier un ensemble d’idées de placement appropriées – ainsi qu’en utilisant des critères éprouvés, comme la rigueur des évaluations et la qualité des entreprises –, nous faisons en sorte que la gestion active est la mieux placée pour lutter contre la volatilité des marchés.  

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