Considerazioni mensili sui mercati azionari

In breve 

• Un 2025 promettente per i mercati azionari?
• L'economia statunitense è fondamentalmente forte
• Aumentano i rischi di valutazione
• La seconda amministrazione Trump porterà incertezza
• In che misura i Magnifici 7 monetizzeranno l'IA generativa?

La forza dell'economia statunitense è motivo di ottimismo, ma le valutazioni elevate e le incertezze politiche richiedono un approccio equilibrato e disciplinato. Gli investitori dovrebbero concentrarsi su società con prospettive di crescita realistiche, fondamentali solidi e una comprovata capacità di affrontare un contesto economico e geopolitico in evoluzione. Nel 2025, sarà l'interazione tra stabilità macroeconomica, innovazione tecnologica e decisioni politiche a definire la traiettoria dei mercati azionari e delle performance aziendali.

Il 2025 è un anno promettente per le azioni o invita piuttosto alla cautela? 

L'economia statunitense inizia il 2025 all'insegna di una forte dinamica macroeconomica, sollevando interrogativi cruciali per gli investitori e i dirigenti d'azienda. Questo può tradursi in un altro anno di rendimenti azionari robusti? Sebbene le performance recenti siano state eccellenti, con due anni consecutivi di guadagni superiori al 20% per l'indice S&P 500, i dati storici indicano che tali sequenze sono estremamente rare. Dal 1927, tre anni consecutivi di rendimenti superiori al 20% si sono registrati solo in periodi eccezionali, come il mercato rialzista degli anni '90 e i Ruggenti anni Venti. Il 2025 potrebbe segnare un nuovo capitolo, sostenuto dall'IA e dalla resilienza economica?

La forza macroeconomica fornisce fondamenta solide all'economia

L'economia statunitense è fondamentalmente solida e si prevede una crescita costante. Tra i motivi all'origine di questo ottimismo figurano i seguenti fattori:

• Crescita del PIL reale: le stime collocano la crescita del PIL intorno al 2,5%, a riprova della solidità dei fondamentali economici.
• Crescita degli utili: gli analisti prevedono un aumento degli utili societari del 14,5% grazie alla continua espansione dei margini, trainata dalla deregolamentazione, dalla possibile introduzione di nuovi tagli fiscali e dalla proroga di quelli esistenti, dalla stabilità dei prezzi energetici e dal calo dei costi dei fattori produttivi. 
• Spesa al consumo e ripresa industriale: la spesa al consumo rimane robusta, sostenuta dalla crescita dei salari reali e dal basso tasso di disoccupazione. Parallelamente, i PMI manifatturieri, pur restando in territorio negativo, mostrano segnali di ripresa.
• Stabilità inflazionistica: l'inflazione rimane ben contenuta intorno al 2,5% e i tassi a breve termine sono in calo, creando un contesto propizio per le azioni.
• Fattori tecnici favorevoli: la fiducia e il sentiment sono elevati e spingono i flussi verso le azioni, mentre l'offerta azionaria rimane limitata. La riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense in un contesto di forte crescita degli utili dovrebbe fornire ulteriore supporto ai mercati.

Aumentano i rischi di valutazione

Nonostante un contesto economico promettente, le valutazioni elevate comportano dei rischi per i mercati azionari.

• Multipli elevati secondo tutti i parametri: l'S&P 500 scambia a livelli di valutazione quasi storici, con rapporti price/earnings (sia attuali che prospettici) che riflettono un notevole ottimismo sulla redditività futura. Lo stesso emerge da diversi altri parametri, come i rapporti price/sales, book/price o enterprise value/sales. 
• Potenziale di svalutazione: i rendimenti dei Treasury a 10 anni, che riteniamo più rilevanti per i mercati azionari rispetto al tasso sui Federal Fund, superano ormai il 4,5% e potrebbero esercitare una pressione al ribasso sulle valutazioni azionarie. Storicamente, i multipli tendono a contrarsi in risposta all'aumento dei tassi o all'acuirsi dell'incertezza economica. L'aumento sostenuto dei rendimenti decennali potrebbe frenare i rendimenti azionari e la "disinversione" del tratto 2-10 anni della curva potrebbe essere il segnale di un rallentamento dell'economia più rapido di quanto si pensi.
• Sensibilità degli utili: le aspettative elevate aumentano il rischio di nette rivalutazioni per le società che non raggiungono gli obiettivi di utile.

Incertezza politica e geopolitica

L'amministrazione entrante aggiunge un nuovo livello di imprevedibilità che potrebbe influenzare l'andamento del mercato.

• Iniziative a favore della crescita: gli sgravi fiscali, la deregolamentazione e la riduzione dei prezzi dell'energia proposti dalla nuova amministrazione potrebbero prolungare i fattori d'impulso dell'economia.
• Potenziali fattori di ostacolo: i dazi, le tensioni commerciali e l'inasprimento delle politiche migratorie potrebbero far aumentare i costi e frenare la crescita economica.
• Rischi geopolitici: le controversie commerciali, in particolare con la Cina, potrebbero perturbare le catene di approvvigionamento e incidere sui ricavi delle società statunitensi con una significativa esposizione internazionale.
• Rischi idiosincratici: l'impatto di Robert F. Kennedy, Jr. sul settore sanitario e quello di Trump sull'indipendenza della Fed.
• Politica fiscale: il persistere di politiche fiscali espansive potrebbe mantenere i rendimenti obbligazionari su livelli elevati. Sebbene gran parte dei commentatori sia scettica sull'effettiva capacità del Dipartimento per l'efficienza governativa di tagliare la spesa pubblica, gli investitori non dovrebbero sottovalutare l'impatto positivo che la presenza di deficit elevati a fronte di un'economia forte e di un basso tasso di disoccupazione ha avuto sulla redditività delle aziende negli ultimi anni.

I mercati cercano costantemente di anticipare il futuro sulla base di ciò che conoscono oggi, e tutti i fattori sopra esaminati sono ampiamente noti e compresi. Quasi la metà (42%) del rendimento del 25% conseguito lo scorso anno si deve all'espansione dei multipli, il che riflette le aspettative ottimistiche sugli utili e sulla redditività delle società statunitensi. Siamo dell'avviso che gli investitori farebbero bene a prepararsi a una maggiore volatilità del mercato man mano che queste politiche prendono forma e gli sviluppi geopolitici si susseguono.

Nel complesso, il 2025 dovrebbe essere un anno relativamente buono per le azioni statunitensi. Tuttavia, aspettarsi rendimenti del 20% potrebbe essere una pretesa troppo ambiziosa, in quanto le notizie macro positive sono già state scontate e l'espansione dei multipli rallenterà. 

Capacità dei Magnifici Sette di monetizzare l'IA generativa 

La performance delle strategie size e value e la performance complessiva dell'S&P 500 saranno verosimilmente determinate dall'andamento dei Magnifici 7. Sebbene ci aspettiamo che gli utili si amplino nel corso del 2025 e offrano molte più opportunità agli investitori (nel 2024 solo il 30% dei titoli ha sovraperformato l'S&P 500), tra i principali driver della performance ci sarà la crescita dei ricavi dell'IA generativa, nonché il raggiungimento o superamento delle aspettative sui Magnifici 7 già scontate in questi titoli.

Queste sette società, che rappresentano il 34% dell'indice S&P 500 e ben il 56% dell'indice Russell 1000^_® Growth, sono al centro della rivoluzione dell'IA generativa grazie alla loro capacità di sfruttare questa tecnologia destinata a ridefinire le più ampie tendenze di mercato. Capire l'adozione dell'IA e i successivi sviluppi è fondamentale per decidere come posizionarsi sui Magnifici 7.

• I premi di valutazione riflettono aspettative elevate: i Magnifici 7 scambiano a 41,5x gli utili storici, ben al di sopra della media di 24x del resto del mercato.^₁ Sebbene questo rifletta il potenziale trasformativo dell'IA, su cui non abbiamo dubbi, le pressioni sulla redditività potrebbero comportare una revisione delle valutazioni. Ci sono anche domande sulla scalabilità e sui rendimenti decrescenti dei modelli più recenti, come ChatGPT 5. 
• Investimenti massicci nell'IA: stando alle previsioni, nel 2025 gli hyperscaler dovrebbero investire oltre 200 miliardi di dollari in attività di ricerca e sviluppo e infrastrutture legate all'IA. Questa spesa in conto capitale si rifletterà verosimilmente sulla redditività negli anni a venire e riteniamo che gli investitori si concentreranno sempre di più sui rendimenti di questi investimenti. 
• Potenza di calcolo: quale livello di potenza di calcolo e di capacità dei data center è necessario per soddisfare queste esigenze di redditività? L'inferenza, ossia l'applicazione di un modello già addestrato, richiede molti meno calcoli rispetto alla fase di addestramento, così come i modelli più piccoli progettati per applicazioni specifiche rispetto ai modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM) di cui si parla. 
• Rischi di concentrazione del mercato: vista l'enorme influenza di queste società sugli indici, riteniamo che la loro performance avrà un impatto notevole sulle dinamiche generali del mercato. Inoltre, pur trattandosi di aziende di per sé diverse, l'IA è un filo conduttore che alimenta la loro crescita incrementale e le loro prospettive; peraltro, sei di queste imprese costituiscono di gran lunga la fetta più rilevante della clientela di Nvidia.

La capacità di queste aziende di ottenere rendimenti sugli investimenti in IA sarà fondamentale, soprattutto con l'intensificarsi della concorrenza e l'aumento dei costi operativi dei modelli avanzati. 

È probabile che gli investitori diventino sempre più sensibili alla redditività della spesa per l'IA. L'evoluzione di queste opinioni eserciterà un impatto sui risultati degli investitori, incidendo sia sulle performance delle strategie size e value, sia su quelle complessive, considerato il peso di questi titoli negli indici statunitensi e globali.

Nota

^₁ Bloomberg US Magnificent 7 Index & Bloomberg US Ex Magnificent 7 Index.
 

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