Considerazioni mensili sui mercati azionari

In breve 

• La legge di bilancio britannica sbloccherà il mercato azionario?
• Il timone dell'economia rimane nelle mani dei consumatori.
• Una volta per tutte, cosa sta succedendo all'oro?

Quali sono le implicazioni della finanziaria britannica per gli investitori? 

Dal mio ufficio londinese, non posso esimermi dal riflettere sugli effetti della prima finanziaria laburista del Regno Unito in quasi dieci anni e mezzo. Questa legge di bilancio segnala un evidente allentamento dei vincoli fiscali nonostante l’aumento della tassazione – dovuto principalmente all’incremento dei contributi previdenziali a carico dei datori di lavoro teso a sostenere i livelli elevati di spesa. Nel breve termine questa spesa potrebbe effettivamente stimolare la crescita, benché rischi di esercitare pressioni al rialzo sia sull’inflazione che sui rendimenti dei Gilt.

L’iniziale contegno mostrato dai mercati è da ricondurre alle dichiarazioni rese dal Cancelliere dello Scacchiere prima dell’annuncio della finanziaria. I mercati dei Gilt, di contro, hanno reagito con meno favore alla pubblicazione il giorno successivo di un rapporto in cui l’Office for Budget Responsibility ha illustrato in maggior dettaglio l’entità dell’indebitamento futuro. Le oscillazioni di prezzo non sono paragonabili alla brusca impennata registrata dai rendimenti dei Gilt due anni fa, durante il brevissimo mandato di Liz Truss; tuttavia, l’aumento dei costi di finanziamento e l’indebolimento della sterlina si traducono per gli investitori nella prospettiva di un contesto caratterizzato da tassi d’interesse strutturalmente elevati.

Per quanto riguarda le azioni, riteniamo che il consenso suggerisca una certa resilienza dinanzi all’aumento della tassazione e dei tassi d’interesse. Ciononostante, la prognosi di lungo termine per la crescita dipende dalla capacità della spesa per investimenti supplementare di superare forti criticità, quali il calo della produttività, l’inadeguatezza delle infrastrutture di trasporto e le sfide poste dal cambiamento climatico, dalla difesa e dal progresso tecnologico. L’aumento degli investimenti rappresenta un passo avanti ma è lungi dal soddisfare il mantra “investire, investire, investire” del Cancelliere Rachel Reeves. La strategia assomiglia di più al classico approccio “tassa e spendi”, in quanto gran parte del nuovo debito è destinata alla spesa corrente.

Per poter guadagnare quel margine di manovra fiscale necessario a promuovere un aumento degli investimenti, il governo deve a nostro avviso coltivare un ambiente propizio agli investimenti del settore privato. Un approccio di questo tipo è fondamentale per uscire dalla traiettoria di bassa crescita e rilanciare i mercati azionari britannici.

Il ruolo fondamentale dei consumatori 

Il quadro macro favorevole continua a sostenere gli asset rischiosi. L’inflazione continua ad attenuarsi e, anche se non raggiungerà presto l’auspicato 2%, ci si avvicina abbastanza da consentire alle aziende di gestirla agevolmente. I tassi sulla liquidità stanno scendendo di pari passo con il tentativo delle banche centrali di allineare i loro tassi ufficiali a quelli che considerano essere livelli neutrali rispetto agli attuali impianti restrittivi. Le cifre relative al PIL rimangono solide e Francia e Germania sorprendono entrambe al rialzo, ma rimaniamo cauti su queste due economie. Anche la Cina è alle prese con diverse sfide, e molto dipende dal flebile pacchetto fiscale che si appresta a varare. L’occupazione e i salari rimangono solidi, anche se la volatilità del numero di occupati non agricoli negli Stati Uniti dovuta a revisioni, scioperi e uragani rende difficile delineare un quadro chiaro. A giudicare dalla compressione degli spread creditizi, alcuni investitori obbligazionari non sembrano nutrire grandi preoccupazioni sui cash flow o sulla redditività delle imprese. 

Il motivo di ciò è la solidità dei consumi, che impedisce al “treno” di deragliare. Se guardiamo ai PMI, vediamo un’industria manifatturiera ed edilizia in difficoltà. Vista la fiacchezza dell’economia dei beni, è il vigore del terziario che continua a guidare la crescita. Ciò è emerso nuovamente e con chiarezza negli ultimi dati sul PIL degli Stati Uniti, che sono stati trainati dai servizi e dalla spesa pubblica. I salari reali e i bassi livelli di disoccupazione continuano a sostenere i consumi. Le fasce di reddito medio-alte, che sono i principali motori dei consumi, rimangono forti. Tuttavia, emergono segnali di stress tra i consumatori più giovani e con redditi più bassi, che dovrebbero comunque essere tra i maggiori beneficiari del calo dei tassi d’interesse. 

La prosecuzione della crescita potrebbe innescare una nuova ondata di pressioni inflazionistiche. La domanda petrolifera ancora contenuta mitiga questo rischio, benché rimanga la possibilità di interruzioni alle forniture mediorientali. Gli Stati Uniti producono più energia di quella che consumano, e l’OPEC sta prorogando i tagli alla produzione per mantenere i prezzi elevati. Sul fronte della disoccupazione, la diminuzione delle posizioni aperte sta facendo salire il tasso di disoccupazione più dei grandi licenziamenti. Ma il calo dei lavori disponibili non è compatibile con le pressioni inflazionistiche.

Tutto ciò tratteggia un quadro favorevole per gli asset rischiosi, tra cui le azioni. A sostenere ulteriormente la salute del mercato azionario sono i continui segnali della ritrovata ampiezza della redditività societaria provenienti dalla stagione dei risultati. Questo non significa che ci troviamo in una fase di propensione al rischio da inizio ciclo. Dopo il QE, i tassi zero e il Covid, siamo rimasti bloccati in questa dinamica di mercato da picco/fine ciclo priva della distruzione creatrice di un tipico ciclo economico. Sebbene la maggiore ampiezza offra agli investitori più opportunità per sovraperformare anche al di là dell’IA e dei Magnifici Sette, bisogna comunque saper individuare le aziende valide dotate di fattori di supporto strutturali. Visti i livelli elevati dei multipli prezzo/utili dell’S&P 500, riteniamo che gli investitori debbano concentrarsi sulla capacità degli utili e non dei multipli di trainare i corsi azionari.

(Non) è tutto oro quel che luccica

Il rialzo del 33% su base annua dell’oro ha fatto scalpore. L’oro è da sempre considerato una copertura contro l’inflazione, la svalutazione monetaria e il calo del dollaro USA, nonché come un porto sicuro in tempi d’incertezza. Probabilmente è la copertura per eccellenza. Dunque perché sta guadagnando quota, e cosa bisogna fare? 

Le ragioni alla base della recente e marcata rimonta del metallo giallo sono potenzialmente molte. Dopo molti anni in cui l’oro è rimasto sostanziale fermo – e francamente non ha funzionato come copertura – gli investitori istituzionali hanno ridotto il loro posizionamento, ma la situazione sembra stia mutando sia per effetto dell’attuale slancio che di altre ragioni, tra cui quelle che illustriamo a seguire.

• Le banche centrali hanno acquistato oro per diversificare i propri attivi dal dollaro USA, in particolare le banche centrali dei BRICS, che stanno cercando attivamente di spezzare l’egemonia del biglietto verde e sono restie a detenere dollari dopo il congelamento delle riserve in USD della Russia in seguito all’invasione dell’Ucraina. 
• Le monete a corso legale hanno subito un deprezzamento, mentre le politiche fiscali dei governi sono diventate ultra-espansive. 
• Esistono preoccupazioni geopolitiche che vanno dalle tensioni commerciali alle guerre vere e proprie.
• La crisi immobiliare e il rallentamento dell’economia in Cina e la stretta sui flussi transfrontalieri hanno fatto crescere ininterrottamente la domanda proveniente dalla regione asiatica. 
• L’India è sempre stata un’acquirente di oro per il significato culturale attribuito a questo metallo prezioso. Negli ultimi anni la crescita dell’economia indiana ha accelerato in maniera significativa, e la domanda di oro è aumentata.
• I rincari dei prezzi imprimono slancio al metallo giallo, il che attira sempre più investitori.

Tuttavia, secondo il World Gold Council (WGC), le banche centrali hanno ridotto i loro acquisti di circa il 49%, il livello più basso degli ultimi due anni. L’aumento dei prezzi, inoltre, ha provocato un rallentamento della domanda di gioielli, che secondo il WGC contribuisce per il 40% alla domanda globale. La domanda di gioielli è scesa del 7% nel terzo trimestre. 

Per valutare un investimento bisogna considerare tre variabili fondamentali: cash flow, crescita e rischio. L’oro è particolarmente difficile da valutare perché non ha un flusso di cassa, quindi gli investitori devono concentrarsi sulla capacità dell’aumento della domanda di spingere al rialzo i prezzi e considerare i rischi cui è esposta tale crescita. Sono stati costruiti vari modelli per cercare di calcolare il prezzo dell’oro. Molti di questi modelli sono legati a variabili macro come i rendimenti reali (con i quali l’oro è tradizionalmente molto correlato), ma negli ultimi anni sono ben pochi quelli risultati utili. 

Il dietrofront delle banche centrali e il rallentamento della domanda di gioielli potrebbero frenare l’attuale slancio e nel breve termine potremmo andare incontro a un vuoto d’aria. Detto questo, il momentum è ancora a favore dell’oro e ciò lascia presagire una domanda costante del metallo prezioso come copertura per i portafogli.

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