Considerazioni mensili sui mercati azionari

In breve 

• Una storia di due fasi: l'evoluzione dei leader di mercato dal picco di luglio ai minimi di agosto 
• L'erosione del dominio degli utili delle mega-cap tecnologiche e una verifica delle valutazioni 
• Approfondimenti storici sull'evoluzione della composizione del mercato

Settori difensivi: i leader di mercato senza pretese 

Il recupero dal minimo del 5 agosto è stato guidato dall'hardware tecnologico e dai settori a più alto beta come i viaggi e il tempo libero, i prodotti di consumo e le automobili. Tuttavia, se torniamo al picco del 16 luglio, il mercato racconta una storia diversa: sono i settori più difensivi, come il tabacco, la sanità, le vendite al dettaglio di prodotti alimentari, l'immobiliare e i servizi di pubblica utilità ad aver resistito alla rotazione e a trainare il mercato. 

Dal nostro punto di vista, non si tratta di un semplice cambiamento di prospettiva del mercato, ossia di una maggiore cautela da parte degli investitori azionari che privilegiano ora i settori difensivi. Piuttosto, abbiamo a che fare con una combinazione di aspettative meno rosee sui rendimenti della spesa per investimenti nell'intelligenza artificiale (IA) e banche centrali globali (ad eccezione di quella giapponese) che stanno tagliando i tassi o sono intenzionate a farlo presto. Le azioni legate all'IA e quelle a più alto beta non sono tornate ai massimi, ma i titoli a più alto rendimento, che tendenzialmente si sono rivelati anche difensivi, stanno beneficiando della convinzione che il ciclo dei tassi si sia ormai invertito.

A nostro avviso, un contesto di tassi più bassi dovrebbe favorire i titoli a più alto rendimento, a condizione che il calo dei tassi si inserisca in un processo di normalizzazione della politica monetaria e non sia una risposta a un rapido deterioramento della crescita economica o a un aumento della disoccupazione. Il motivo è questo:

• Questi titoli offrirebbero un rendimento sempre più interessante a fronte del calo dei rendimenti obbligazionari. 
• Un atterraggio morbido potrebbe favorire una maggiore ampiezza del mercato e offrire sostegno agli utili.
• Un rallentamento moderato ridurrebbe la probabilità di tagli dei dividendi.
• Molti di questi titoli sono stati trascurati e offrono valutazioni interessanti.

I titoli a più alto rendimento tendono inoltre ad essere titoli value, e nell'ultimo mese sono stati un fattore trainante della performance di questo fattore. Un calo dei tassi in un contesto di crescita stabile potrebbe continuare a sostenere i titoli a più alto rendimento e i settori sensibili ai tassi. È possibile che la Federal Reserve debba effettuare tagli più aggressivi per stimolare la crescita, sostenendo ulteriormente i rendimenti, non tanto per via dei timori di recessione, ma perché negli ultimi anni l'economia statunitense ha dimostrato di non essere particolarmente sensibile ai tassi. Molte delle ragioni per cui il ciclo dei tassi non ha esercitato un impatto significativo sull'economia durante la fase di rialzo dovrebbero valere anche per la fase di ribasso.

Il dominio delle mega-cap tecnologiche si affievolisce con l'ampliamento degli utili 

I multipli price/earnings (P/E) hanno evidenziato una rivalutazione dopo i timori per la crescita di fine luglio e riteniamo improbabile che il trade-off tra crescita del PIL e inflazione migliori in modo significativo. Le relazioni sugli utili del secondo trimestre hanno evidenziato un ampliamento della dinamica degli utili e dei margini. Di conseguenza, ci aspettiamo che la dipendenza della crescita degli utili da un ristretto gruppo di mega-cap tecnologiche diminuisca. Sebbene il settore tecnologico continui a presentare i margini più elevati, è anche uno dei pochi ad aver evidenziato un calo dei margini negli ultimi due trimestri, mentre il resto dell'S&P 500 ha registrato un miglioramento.

Il P/E prospettico dell'indice S&P 500 era pari a 23,6x il 1° settembre 2024, un livello nettamente superiore alla media degli ultimi 35 anni di 17,7x^.1 Dal nostro punto di vista, il mercato sta scontando un atterraggio morbido. Questa opinione è supportata dalle previsioni di una crescita degli utili per azione (EPS) del 15% per il prossimo anno, più del doppio rispetto alla media di lungo termine del 7%.²

Con la probabile decelerazione della crescita del PIL negli Stati Uniti il prossimo anno, riteniamo che le aspettative sugli utili vadano ridimensionate e che, visto l'attuale livello delle valutazioni e le elevate previsioni sugli utili, ci sia poco margine per ulteriori rialzi. La riduzione dei tassi potrebbe aiutare, ma probabilmente meno di quanto ci si aspetti... o si auspichi. È indubbio che alcuni settori, come abbiamo già evidenziato, ne trarranno vantaggio, ma molto dipenderà dalle singole aziende e dai rispettivi profili di indebitamento, saldi di cassa e dall'impatto dei tassi sui clienti finali.

Consideriamo ad esempio Walmart. Lo scorso trimestre la società ha pubblicato una buona serie di risultati e il titolo ha registrato un'ottima performance. Questo dato è stato ampiamente considerato come un segnale della buona salute dei consumatori, nonostante le evidenti aree di debolezza nella fasce più basse e più giovani. La situazione può essere interpretata diversamente: Walmart vende principalmente beni di prima necessità, che consumiamo regolarmente, e questa tipologia di spesa tende a non essere particolarmente volatile, anche nei periodi di debolezza economica. La spesa dei consumatori di Walmart potrebbe quindi essere un segno di fragilità, non di forza, dato che parte della recente solidità delle vendite è attribuibile al passaggio di acquirenti più abbienti dai rivenditori più costosi a quelli più economici. 

Ci aspettiamo che i mercati azionari crescano in linea con i loro utili. I mercati obbligazionari hanno già registrato un calo in risposta alle aspettative di tagli dei tassi e non abbiamo osservato alcuna ripresa del settore residenziale o delle richieste di mutui, il che conferma la nostra opinione secondo cui non ci troviamo in un contesto di propensione al rischio. Tuttavia, un miglioramento del mercato del lavoro potrebbe cambiare questa prospettiva. In un'ottica di breve termine, continuiamo a privilegiare i titoli di large-cap, di alta qualità e difensivi.

Spunti di riflessione: considerazioni sull'evoluzione della composizione del mercato 

In qualità di investitori, spesso guardiamo al passato per ottenere informazioni su ciò che potrebbe accadere in futuro. Una forma comune di analisi consiste nell'esaminare un evento specifico per capire cosa ci si potrebbe aspettare se l'evento dovesse ripetersi. Questo approccio può essere utile, ma bisogna essere cauti riguardo ai fattori che hanno provocato l'evento e ai cambiamenti nella composizione del mercato azionario nel tempo.

L'S&P 500 come lo conosciamo oggi non esisteva fino al 1988. L'indice è stato sviluppato nel 1923, ma è passato da 90 a 500 titoli nel 1957. Per essere precisi, in origine l'indice conteneva 425 settori industriali, 25 compagnie ferroviarie e 50 servizi di pubblica utilità. Nel 1976 sono stati aggiunti 40 titoli finanziari e le società industriali, dei trasporti e di servizi di pubblica utilità sono state ridotte rispettivamente a 400, 20 e 40. Nel 1988 Standard and Poor's ha eliminato i settori fissi, con l'obiettivo di ottenere un portafoglio diversificato e rappresentativo di tutte le azioni scambiate sui mercati statunitensi. Nel luglio 2002 tutte le società con sede all'estero, che all'epoca rappresentavano l'1,3% della capitalizzazione di mercato dell'indice, sono state eliminate e sostituite da società con sede negli Stati Uniti. ³

Il Global Industry Classification Standard (GICS^® ) è stato sviluppato da MSCI e Standard & Poor's nel 1999.⁴ Pertanto, tutti i dati sui settori GICS precedenti al 1999 sono stati integrati retroattivamente. La composizione dei benchmark è cambiata anche a seguito dell'ascesa delle azioni delle mega-cap. Queste società dominano le performance dei rispettivi settori e, per via delle loro dimensioni, influenzano le caratteristiche dei benchmark. Ad esempio, i titoli ciclici tradizionali come quelli finanziari, industriali, energetici e dei materiali si sono dimezzati, passando dal costituire circa il 60% dell'indice nei primi anni '80 a meno del 30% oggi.⁵ Nel valutare le performance passate dell'indice e le probabilità che il passato si ripeta, riteniamo che gli investitori debbano tenere conto di quanto il benchmark sia cambiato drasticamente.  

Note

¹ Bloomberg, 1° settembre 2024.
² Morgan Stanley.  
³ The Long-Term Returns on the Original S&P 500 Firms, di Jeremy J. Siegel e Jeremy D. Schwartz. 
⁴ MSCI – frequently asked questions about GICS. 
⁵ Piper Sandler. 

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