Die Zeit ist reif

Was passierte im Februar und März 2020?
In Ausverkaufsphasen haben sich risikoärmere Aktien in den letzten 30 Jahren meist besser gehalten als riskantere Papiere, da die Investoren Risiken meiden wollten. Das zeigt auch Abbildung 2, die die sechs größten Verlustphasen seit Januar 1990 zusammenfasst. Mit niedrigvolatilen Aktien kann man sein Kapital bei einem Ausverkauf meist schützen, doch können überraschende Ereignisse den Schutz bisweilen mindern – weil Investoren bei einem Schock Aktien meist generell verkaufen, unabhängig von ihrem Risikoprofil. 

Abbildung 2 zeigt Beispiele für solche Schocks – von der Savings-and-Loan-Krise in den frühen 1990ern bis zur Coronakrise Anfang 2020. Beide Male trennten sich Investoren generell von Aktien, statt in niedrigvolatilere Papiere umzuschichten. Der Ausverkauf risikoreicherer Aktien kam nicht überraschend, aber auch Papiere mit niedrigerem Beta boten nicht den erhofften Schutz. Man spricht auch von „Beta Compression“ – Beta-Angleichung. Die Ertragsdifferenz zwischen risikoarmen Aktien (links) und risikoreicheren (rechts) ging zurück. Damit befasste sich auch unsere Studie „Beta Compression“ aus dem Januar 2021. Ein solches Marktumfeld ist aber sehr selten und setzt meist recht ungewöhnliche Entwicklungen voraus.

Derart geringe Ertragsdifferenzen scheinen uns nicht typisch für gewöhnliche Verlustphasen zu sein, und sie dürften auch nicht zur Regel werden. Niedrigvolatile Aktien haben gezeigt, dass sie Risiken mindern können. Auch wenn ein wahlloser Verkauf aller Arten von Aktien etwa 1990 und 2020 zu einer Annäherung der Betas – und entsprechend geringen aktiven Erträgen niedrigvolatiler Aktien – geführt hat, rechnen wir damit, dass sie im Laufe des aktuellen Marktzyklus wieder aufholen.

Sind niedrigvolatile Aktien fundamental betrachtet noch immer teuer?
Die hohe Nachfrage nach performancestarken Low-Volatility-Strategien hatte in den letzten zehn Jahren oft zu Bewertungsaufschlägen geführt. In letzter Zeit änderte sich das aber. Wie Abbildung 3 zeigt, sind volatile Aktien noch immer sehr teuer, gemessen am Kurs-GewinnVerhältnis auf Basis von Vergangenheitsgewinnen. Die Bewertungen niedrigvolatiler Aktien könnten daher eine gewisse Sicherheitsmarge bieten.

Der Low-Volatility-Ansatz von MFS

In den letzten zehn Jahren wurde immer mehr in Low-Volatility-Strategien investiert. Das geschah in unterschiedlicher Form – passiv, rein quantitativ oder fundamental. Die Volatilitätsanomalie mag zwar als mathematische, statistische Anomalie gelten, doch hat der Mehrertrag niedrigvolatiler Aktien fundamentale Gründe. Befassen wir uns daher genauer mit unserer Anlagephilosophie. Wir wollen zeigen, weshalb eine zu starke Orientierung an einem Risikomodell oder ein passiver Ansatz nicht zielführend sind.

Niedrige Volatilität kann unterschiedliche Gründe haben
Warum sollte sich die Vergangenheit wiederholen? Letztlich ist Volatilität nichts anderes als eine statistische Eigenschaft der Ertragsverteilung, die rein gar nichts über das Langfristpotenzial eines Unternehmens aussagt. Hinzu kommt, dass Mehrerträge niedrigvolatiler Aktien nicht nur als Anomalie gelten, sondern auch der gängigen Vorstellung widersprechen, dass jeder Erfolg seinen Preis hat – und dass Investoren mehr wagen müssen, um mehr zu gewinnen. Was spricht also dafür, dass die Volatilitätsanomalie bestehen bleibt?

Eine Fundamentalanalyse des Low-Volatility-Universums zeigt, dass es sich streng genommen gar nicht um eine Anomalie handelt. Die stabileren, langfristig ausgerichteten Unternehmen dieses Universums unterscheiden sich grundlegend von den konjunktursensitiveren, volatileren Firmen. Abbildung 4 vergleicht die volatilsten 40% der Aktien des MSCI All Country World Index (meist Zykliker, oft mit langfristigen Mindererträgen) mit den stabilsten 60%. Den Daten zufolge sind Eigenkapitalrendite und Gewinnwachstum bei niedrigvolatilen Aktien stabiler und weniger konjunktursensitiv. Außerdem ist der Zinsdeckungsgrad höher.

Trotz kurzfristiger Entwicklungen, die die Märkte erheblich bewegen können, gibt es langfristige Gewinner und Verlierer. Wir glauben, dass auf Dauer und über mehrere Marktzyklen Unternehmen mit besseren Fundamentaldaten zu den Gewinnern zählen. Und niedrigvolatile Aktien haben meist bessere Fundamentaldaten.

Zwar können auch schwächere Titel niedrigvolatil sein, doch sollte man Unternehmen mit der Aussicht auf Minderertrag und starke Verluste generell meiden.

Warum volatile Aktien meiden?

Auf der Suche nach einem Manager für eine Low-Volatility-Strategie haben Investoren unzählige Möglichkeiten. Manche Strategien wollen einen niedrigvolatilen Index genau nachbilden, andere setzen auf das risikoärmste Portfolio. Bei MFS machen wir es anders: Unser Konzept basiert auf dem Streudiagramm in Abbildung 5. Es zeigt den gleichgewichteten annualisierten Ertrag (y-Achse) eines internationalen Anlageuniversums, geordnet nach Dezilen für die 24-Monats-Volatilität (x-Achse).

Wir gehen davon aus, dass man für ein defensives, niedrigvolatiles Portfolio die volatilsten Aktien unbedingt meiden muss. Aber man sollte sich nicht auf die am wenigsten volatilen 10% oder 20% beschränken. Dieser kleine, aber feine Unterschied gibt uns mehr Freiheit bei der Portfoliokonstruktion. Wir können fundamentale und quantitative Erkenntnisse besser nutzen und zugleich die Gesamtvolatilität verringern. Auch erlaubt uns dieses Konzept eine umfassende Diversifikation nach Anlageideen, und wir können Dinge meiden, die unseren Kunden langfristig schaden. Dazu zählen der Herdentrieb und Investitionen in überkaufte Papiere.

Die Mängel von Risikomodellen

Niedrigvolatile Strategien streben ein Risiko unter dem einer kapitalisierungsgewichteten Benchmark an. Oft setzen sie daher auf eine Optimierung gegenüber einem vorgegebenen Risikoniveau. Natürlich ist das Teil des Konzepts. Unsere Risikodefinition geht aber darüber hinaus, da Risikomodelle dazu neigen, Risiken aufgrund der aktuellsten Entwicklungen zu überschätzen oder zu unterschätzen. Risiken sind oft stark autokorreliert, sodass die beste Schätzung des aktuellen Risikos oft die jüngste Entwicklung ist. Die Schätzungen basieren dann vor allem auf dem Vergangenheitsrisiko. Aber wir wissen alle, dass das Vergangenheitsrisiko dann keine genaue Schätzung ist, wenn unerwartete Schocks zu Strukturbrüchen führen.

Abbildung 6 soll das für die letzten 20 Jahre verdeutlichen. Sie zeigt auf der linken Achse das Ex-ante-Risiko des MSCI ACWI Index sowie die 12-Monats-Standardabweichung der Erträge in den kommenden zwölf Monaten. Ein Risikomodell soll zukünftige Risiken erkennen. Daher vergleichen wir das zukünftige Risiko mit der aktuellen Risikoeinschätzung. Vor großen Marktkorrekturen oder Schocks neigen die Modelle dazu, das Risiko zu unterschätzen. Dies ist in den grau schattierten Bereichen der Fall. Hier ist das Ex-ante-Risiko niedrig, das tatsächliche Expost-Risiko aber hoch. In den hellblau schattierten Bereichen sieht man, dass Risikomodelle nach großen Marktkorrekturen ihre Schätzungen oft zu stark anpassen. Das erwartete Risiko ist dann höher als das tatsächliche. Man reagiert erst, wenn das Kind schon in den Brunnen gefallen ist.

Zweifellos sind Risikomodelle nützlich für Risikoanalysen und die Portfoliokonstruktion. Aber sie reichen nicht, da die Instabilität der Kovarianzmatrix Prognosen schwierig macht. Wir achten daher darauf, uns nicht auf eine Optimierung gegenüber einem absoluten Ex-ante-Volatilitätsziel zu beschränken, sondern betrachten stattdessen die Portfoliorisiken aus verschiedenen Blickwinkeln. Hierzu zählen die Partizipation an Gewinnen und Verlusten sowie die Sortino Ratio (die Standardabweichung der Verluste).

Die Schwächen passiver Ansätze

Ob bei kapitalisierungsgewichteten Benchmarks aktive oder passive Ansätze besser sind, ist eine alte Streitfrage. Bei niedrigvolatilen Ansätzen gibt es einen ähnlichen Glaubensstreit. Der wichtigste Indexanbieter ist noch immer MSCI mit seinen Minimum-Volatility-Indizes. Ausgangspunkt sind die entsprechenden kapitalisierungsgewichteten Indizes. Dann findet eine Optimierung mit dem GEMTL-Modell von Barra statt (bei weltweiten Indizes), um die Kovarianz des Portfolios bei Länder- und Sektorobergrenzen von 5% zu minimieren.

Wir haben das Konzept analysiert und sehen drei Nachteile einer passiven gegenüber einer aktiven Umsetzung. 

Da ist zunächst der Ausgangspunkt, der einschlägige kapitalisierungsgewichtete Index. Zwar wählt die Optimierung nicht gezielt volatile Aktien aus, doch kann es ein volatiler Titel durchaus in den Minimum Volatility Index schaffen – einfach nur wegen der negativen Kovarianz.

Der zweite Nachteil eines passiven Ansatzes ist der zu starke Einfluss vergangenheitsorientierter Risikomodelle, die die Risiken je nach Zyklusphase tendenziell über- oder unterschätzen. Wir halten einen ganzheitlicheren Risikoansatz für sinnvoll, der nicht nur die Korrelationen von Aktien, sondern auch ihre Fundamentaldaten berücksichtigt. Das halten wir für besser als ein rein quantitatives Konzept.

Der dritte Nachteil passiver Ansätze ist die Frequenz der Indexanpassung. Risiken sind dynamisch und können sich sehr oft ändern. Aktive Manager, die das nötige Wissen und die nötige Freiheit haben, um Portfolios vor absehbaren Entwicklungen umzuschichten, können die Volatilität langfristig dämpfen. Sie müssen keinen Titel so lange behalten, bis die nächste Indexanpassung ansteht. Wenn eine Strategie nur ein- oder zweimal jährlich angepasst wird, müssen Investoren an schwächeren Titeln oft unfreiwillig lange festhalten.

Was bringt die Zukunft?

Für die Zukunft ist es wichtig, das Ertragsprofil niedrigvolatiler Aktien besser zu verstehen. Niedrige Volatilität ist im Grunde ein Faktor – wie Value (Bewertung), Wachstum oder niedrige Marktkapitalisierung (Small Cap). Wie jeder Faktor hängt auch hier die relative Entwicklung von der Zyklusphase ab. In unserer Studie mit dem Titel „Factor Dynamics Through the Cycle“ definieren wir vier Marktphasen auf Basis der OECD-Frühindikatoren. Wie Abbildung 7 zeigt, sind die schlechtesten Phasen für niedrigvolatile Aktien die Aufschwungs- und die Expansionsphase. Das leuchtet ein, da sich im Aufschwung hohe Risiken auszahlen und in der Expansionsphase zyklische Industriewerte, etwa aus dem Grundstoff- und Energiesektor, oft vorn liegen. Das hilft auch, die Entwicklung von Low-Volatility-Strategien im Jahr 2020 zu erklären, als Investoren an diesem Investmentstil generell zu zweifeln begannen. Wir meinen, dass niedrigvolatiles Investieren noch immer funktioniert. In der damaligen Zyklusphase hat sich der Stil ganz einfach so entwickelt, wie man es in diesem für ihn nicht günstigen Umfeld erwarten sollte.

Das wirft die Frage auf, wie sich Low Volatility in Zukunft voraussichtlich entwickelt. Auch hier verweisen wir auf unsere frühere Studie. Nach der Coronakrise mit ihren außergewöhnlichen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen begann die Wirtschaft schnell wieder zu wachsen. Doch dann stieg die Inflation, und das Wachstum ließ wieder nach, bis hin zum Abschwung. In der Vergangenheit haben sich niedrigvolatile Aktien in einem solchen Umfeld meist gut gehalten. Wenn die Konjunktur noch länger schwach bleibt, spricht das aus unserer Sicht eher für niedrigvolatile Aktien als gegen sie.

Warum jetzt in niedrigvolatile Anlagen investieren? 

Wenn die Fed die Leitzinsen erst um mindestens 300 Basispunkte angehoben und anschließend stark gesenkt hat, brachte das Aktien oft aus dem Tritt. Wie Abbildung 8 zeigt, kam es in der Endphase von vier der fünf letzten Erhöhungszyklen zu einem heftigen Ausverkauf – meist kurz bevor die Zinsen wieder gesenkt wurden. Der fünfte Erhöhungszyklus war kürzer, sorgte aber ebenfalls für Volatilität. Die richtigen Einund Ausstiegszeitpunkte sind nicht leicht zu finden, zumal Zinszyklen oft mehrere Jahre dauern. Vor dem letzten Erhöhungszyklus waren die Zinsen außergewöhnlich niedrig, die Fiskalpolitik war sehr expansiv, und die Inflation war höher als zu Beginn der vier anderen Zyklen – und doch gaben Aktien nach. Weil Aktien generell volatil sind, kann es sich anbieten, das Portfolio durch niedrigvolatile Titel zu stabilisieren.

Fazit

Die Mindererträge niedrigvolatiler Strategien im Jahr 2020 weckten Zweifel an diesem Konzept. Aber dazu gibt es aus unserer Sicht keinen Grund.

• Risiko ist mehr als die Standardabweichung der Erträge. Die stabileren, weniger konjunktursensitiven Fundamentaldaten niedrigvolatiler Aktien können bei fallenden Kursen das Portfolio stabilisieren. 
• Niedrigvolatile Aktien sind sehr viel günstiger bewertet als volatilere Titel. Daher könnte jetzt ein guter Einstiegszeitpunkt sein. 
• Die Zeiten der Nullzinspolitik der Zentralbanken scheinen vorbei. Die Märkte sind unsicher und volatil. Volatile Aktien von Unternehmen mit Verlusten, die sich bei niedrigen Zinsen gut entwickelt haben, dürften es ab jetzt schwer haben.

Wir glauben, dass aktiv gemanagte Low-Volatility-Strategien viel zu einer geringeren Portfoliovolatilität und höheren Erträgen beitragen können. Aktives Management kann etwas gegen Marktvolatilität ausrichten – mit fundamentalen und quantitativen Analysen, um anhand bewährter Kriterien wie Bewertung und Qualität vielfältige Anlageideen zu finden.

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