agosto 2024
L’incertezza è imprevedibile
Rob Almeida spiega che, sebbene le recenti turbolenze del mercato potrebbero non essere destinate a perdurare, uno scenario di aumento dei costi e calo della crescita potrebbe prefigurare all'orizzonte un contesto operativo più complicato.
Robert M. Almeida, Jr.
Portfolio Manager e Global Investment Strategist
Negli ultimi giorni, il Cboe Volatility Index, meglio noto come VIX, ha toccato massimi che non raggiungeva da marzo 2020, ossia dall'inizio del lockdown dovuto al Covid.
Come spesso accade nella vita e come di sicuro accade nei mercati finanziari, il percorso dalla certezza all'incertezza raramente è lento e regolare: il più delle volte è decisamente brusco. Perché?
La mia e-mail, e probabilmente anche la vostra, è stata inondata da spiegazioni che spaziano dall'aumento dei rischi di recessione negli Stati Uniti alla chiusura del carry trade finanziato in yen, fino ai potenziali eccessi di spesa nelle infrastrutture destinate all'intelligenza artificiale. Anche se ognuno di questi fattori ha contribuito, come vedremo meglio più avanti, è possibile che gli investitori non stiano ancora internalizzando il segnale più importante che il VIX sta probabilmente inviando.
Sebbene gli annunci di utile siano stati complessivamente positivi, a un'analisi più attenta i commenti dei team dirigenti segnalano un aumento delle tensioni in vari settori, tra cui beni di consumo ciclici, materiali di base, energia e beni strumentali, per citarne solo alcuni. Ciò non sorprende troppo, visto che il costo dei beni non discrezionali come i generi alimentari e i costi abitativi resta elevato, costringendo le famiglie a sostituire altre voci di spesa. Questi timori sono stati rafforzati dai dati sulla produzione manifatturiera e sull'occupazione, più deboli del previsto.
I budget delle società, proprio come quelli delle famiglie, sono tendenzialmente fissi e vengono rivisti annualmente. La corsa all'integrazione dell'intelligenza artificiale nelle imprese ha cannibalizzato la spesa tecnologica destinata ad altro. Inoltre, l'IA rappresenta una potenziale minaccia per numerose aziende produttrici di software. Questo fenomeno è diventato evidente negli ultimi mesi: le società software a rischio hanno mancato le stime sugli utili o hanno fornito previsioni più deboli del previsto.
Per quanto riguarda l'IA, la spesa degli hyperscaler (i colossi che forniscono servizi di cloud computing) per la costruzione delle infrastrutture IA è stata massiccia e le proiezioni per il futuro sono addirittura superiori. Ovviamente, i beneficiari diretti di questa spesa sono le società dell'ecosistema infrastrutturale, come i fornitori di chip, server, apparecchiature elettriche, componenti per l'alimentazione, ecc. Come già sottolineato, mentre lo spostamento della quota dei budget aziendali dal software e da altri servizi IT all'IA è stato rapido, il cambiamento reale dei processi aziendali richiede del tempo. Nel frattempo, alla massiccia spesa in conto capitale degli hyperscaler non ha fatto seguito un'adozione altrettanto significativa dell'IA tra le imprese. Siamo convinti che, sebbene questi investimenti con ogni probabilità si riveleranno proficui negli anni a venire, ciò non esclude il rischio di un sovradimensionamento o di un rallentamento della spesa in conto capitale passibile di mettere in discussione le proiezioni di ricavi e utili per i beneficiari della filiera dell'IA. La storia, va detto, insegna che, quando vengono introdotte nuove tecnologie, le infrastrutture associate alla tecnologia in questione di norma risultano sovradimensionate. Ho evidenziato questo rischio lo scorso dicembre in Come sarà il 2024? Il ciclo del capitale potrebbe dire la sua.
Sono però convinto che queste siano solo tessere di un mosaico molto più ampio.
Il capitalismo è la distribuzione delle risorse da dove sono meno necessarie a dove sono più necessarie. Per funzionare correttamente, chi fornisce il capitale deve essere remunerato per il tempo impiegato. In assenza di remunerazione, i segnali del mercato si attenuano e gli errori d'investimento si accumulano.
Molti sembrano aver dimenticato che il mondo è appena uscito da un periodo pluriennale di tassi di interesse artificialmente bassi che è culminato nei costi di finanziamento più bassi mai registrati nella storia.
Louis Gave di Gavekal Research ha recentemente ripreso una citazione proveniente dal lavoro di John Mill del 1867 sui cicli del credito e sul panico nei mercati: Il panico non distrugge il capitale. Rivela semplicemente fino a che punto esso sia stato prematuramente distrutto dal suo tradimento a favore di attività irrimediabilmente improduttive."
Un decennio di tassi d'interesse pari a zero e di quantitative easing ha determinato un periodo pluriennale di acquisizioni finanziate tramite debito, di aumenti dei dividendi e di riacquisti azionari. Allo stesso tempo, la delocalizzazione ha ridotto l'intensità del capitale e il costo del lavoro. Questi fattori hanno spinto i margini di profitto sui massimi storici. Tuttavia, queste tendenze hanno registrato un rallentamento, se non un'inversione.
I prezzi delle attività finanziarie rappresentano le probabilità dei cash flow futuri e i picchi di volatilità non lineari sono tendenzialmente concisi con i momenti in cui gli investitori si sono trovati davanti nuove informazioni che hanno sovvertito le precedenti ipotesi sui cash flow. Tuttavia, riteniamo che strategist e opinionisti abbiano minimizzato l'importanza delle "nuove informazioni", ossia delle succitate tessere del mosaico.
Forse hanno ragione loro. Il disordine non è altro che ordine incompreso. E se il vero segnale non fosse uno stress acuto degli utili ma qualcosa di cronico derivante da un nuovo paradigma di costi normalizzati in un contesto di indebolimento della crescita?
In una situazione del genere, a nostro parere dovremmo assistere a una volatilità maggiore, non minore. Di conseguenza, la selezione dei titoli, evitando espressamente gli asset legati ad "attività improduttive" e a probabilità di cash flow irrealistiche, potrebbe rivelarsi un valido approccio d'investimento.
1 Il Cboe Volatility Index® (VIX® ) è considerato da molti il principale barometro mondiale della volatilità dei mercati azionari. L'indice VIX si basa sui prezzi in tempo reale delle opzioni sull'indice S&P 500® (SPX) e mira a rispecchiare l'opinione di consenso degli investitori sulla volatilità futura (a 30 giorni) attesa sui mercati azionari. L'indice VIX spesso viene chiamato "l'indice della paura" del mercato. Non è possibile investire direttamente in un indice.
Le opinioni espresse sono quelle del o degli autori e sono soggette a modifi ca in qualsiasi momento. Tali opinioni sono fornite a mero scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione sulla quale basare l'acquisto di titoli né una sollecitazione o una consulenza d'investimento. Non vi è alcuna garanzia che le previsioni si avverino. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.