Big Mac(ro) zu Anleihen – Januar 2025

Noch immer spricht viel für taktische Positionen in Euro Credit. Für Anleiheninvestoren scheint uns der Euroraum zurzeit besonders interessant. Zum einen spricht hier viel für eine lange Duration, da die EZB die Zinsen in nächster Zeit wohl noch mehrmals senken wird. Am Markt werden zurzeit etwa 100 Basispunkte Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten erwartet. Es könnte aber auch mehr werden, sodass die Marktzinsen noch stärker fallen (Abbildung 1). Hinzu kommen die anhaltend guten Fundamentaldaten der Unternehmensanleihenemittenten, an denen auch die schwache Euroraum-Konjunktur nichts ändert. Schließlich ist Euro Credit auch attraktiv bewertet, vor allem im Vergleich zu Unternehmensanleihen aus anderen Ländern; der Break-even-Spread beträgt zurzeit 23 Basispunkte gegenüber nur 12 Basispunkten in den USA.^₁ Schließlich ist auch die Markttechnik dank hoher Mittelzuflüsse erfreulich.

In Multi-Asset-Portfolios muss man Risiken abbauen. Die Märkte könnten an einem Wende-punkt stehen. Die Geldpolitik dürfte unsicherer werden, die Konjunktur volatiler, vor allem durch Trump 2.0. Umso wichtiger scheint es uns, die Risiken in assetklassenübergreifenden Portfolios zu senken. Dazu eignet sich auch eine höhere Anleihenquote, zumal die Anleihenrenditen zurzeit überdurchschnittlich hoch sind. Das Umfeld für Aktien bleibt zwar ebenfalls gut, aber die hohen Bewertungen machen zunehmend Sorgen und dämpfen die langfristigen Ertragserwartungen. 

Euro Credit ist sehr defensiv und eignet sich daher zum Risikoabbau. Eurodenominierte Investmentgrade-Anleihen sind längst nicht so volatil wie ihre amerikanischen Pendants und damit risikoärmer. In den letzten zehn Jahren betrug die Volatilität der Gesamterträge bei Euro Credit nur 4,8%, gegenüber 7% bei amerikanischen Investmentgrade-Titeln. Auch die Spreadvolatilität war im Euroraum deutlich geringer. Sie betrug in den letzten zehn Jahren 3,4% gegenüber 4,7% in den USA. Nach anderen Kennzahlen erscheinen eurodenominierte Investmentgrade-Credits ebenfalls defensiver. Unsere Anleihenmanager achten sehr auf den Duration Times Spread (DTS). Laut Abbildung 2 ist der DTS von Investmentgrade-Anleihen im Euroraum am geringsten, deutlich niedriger als in den USA.

Auch der Spread je Risikoeinheit spricht für Euro Credit. Beim derzeitigen Durchschnittsrating von A3/BAA1 und einem Durchschnittsspread von 102 Basispunkten beträgt der ratingbereinigte Spread 14 Basispunkte,^₂ deutlich über den 11 Basispunkten in den USA. Im Euroraum werden Anleger für ihre Kreditrisiken also besser entschädigt.

Bei Investmentgrade-Anleihen ist eine Analyse der Ausfallquoten vielleicht nicht wichtig, wohl aber eine Analyse der Ratingveränderungen. Hier scheint das langfristige Verhältnis zwischen Heraufstufungen und Herabstufungen interessant, das sogenannte Up/Down-Ratio. Es war im Euroraum höher als in den USA, was für eine bessere Ratingentwicklung spricht.^₃

Euro Credit hat mehr Diversifikationspotenzial. Das ergibt sich bereits aus der Indexstruktur (Abbildung 3). Im Euroraum ist der Anteil an Finanzanleihen wesentlich höher als in den USA, was angesichts der höheren Zinsen interessant sein kann. Der Anteil an Industrieanleihen ist im Euroraum hingegen deutlich kleiner. Außerdem ist der Euroraum-Index sehr viel stärker nach Ländern diversifiziert. Die größten Anteile haben hier die USA (21% des Marktes sind Euro-Anleihen amerikanischer Emittenten), Frankreich (20%) und Deutschland (14%), während US-Investment-grade-Anleihen zu 86% aus den USA, zu 4% aus Großbritannien und zu 3% aus Kanada stammen. Die Länderkonzentration ist also deutlich höher.^₄

Außerdem sind Euro-Investmentgrade-Anleihen längst nicht so stark mit internationalen Aktien korreliert. Sie haben also mehr Diversifikationspotenzial und sind defensiver.^₅ Wir halten das angesichts der absehbaren Risiken für internationale Aktien für sehr interessant. 

Mit Euro Credit hat man hervorragende risikoadjustierte Langfristerträge erzielt. Auf lange Sicht waren eurodenominierte Investmentgrade-Anleihen eine der Assetklassen mit den höchsten risikoadjustierten Erträgen. Lediglich mit amerikanischen MBS verdiente man risikobereinigt seit den späten 1990ern noch mehr. Gerade bei einem so langen Zeithorizont halten wir ein Ertrags-Volatilitäts-Verhältnis von 0,88 für außerordentlich hoch (Abbildung 4). Die hohen risikoadjustierten Mehrerträge eurodenominierter Titel lassen sich auch damit erklären, dass die Konjunktur im Euroraum meist anleihenfreundlicher war als in den USA. Die traditionellen Mehrerträge amerikanischer Anleihen haben also ihren Preis: eine höhere Volatilität.

Die langfristigen Ertragserwartungen hängen vom Einstiegszeitpunkt ab. Da die Renditen zurzeit attraktiv sind, hat sich der Ertragsausblick deutlich verbessert. Der Zusammenhang zwischen Einstiegsrendite und anschließendem Ertrag ist bei Anleihen traditionell eng. Bei einer Einstiegs-rendite von 3,39% (±30 Basispunkte) hat man mit Euro Credit in den folgenden fünf Jahren im Median einen Ertrag von 4,40% p.a. erzielt. Dabei lagen die jährlichen Erträge zwischen 3,09% und 5,88% (Abbildung 5).

Alles in allem sehen wir überzeugende strategische Gründe für eurodenominierte Investmentgrade-Anleihen. Dazu zählen die Besonderheiten der Assetklasse ebenso wie ihre Vergangenheitserträge.

Anmerkungen

^_* In der Reihe „Big Mac(ro)“ analysieren wir regelmäßig aktuelle Anleihen- und Konjunkturthemen..

^₁ Quelle: Bloomberg. Investmentgrade-Anleihen EUR: Bloomberg Pan-European Aggregate Corporate Index. Investmentgrade-Anleihen USA: Bloomberg US Aggregate Corporate Index. Der Break-even-Spread berechnet sich als Quotient des options-bereinigten Spreads und der Duration. Stand 15. Januar 2025. 
^₂ Quelle: Moody’s. Auf Basis einer numerischen Skala für die Ratings, wobei 1 für Aaa, 2 für Aa1, 3 für Aa2 usw. steht.
^₃ Quellen: Bloomberg, S&P, Moody’s. Das Up/Down-Ratio wurde für die Zeit von 2015 bis 2024 berechnet. Grundlage waren Jahresdaten für Veränderungen der Investmentgrade-Ratings von Moody’s und S&P in den USA und im Euroraum. 
^₄ Quelle: Bloomberg. Investmentgrade-Anleihen EUR: Bloomberg Pan-European Aggregate Corporate Index. Investmentgrade-Anleihen USA: Bloomberg US Aggregate Corporate Index. Länderanteile. Stand 15. Januar 2025.
^₅ Quellen: Bloomberg, MSCI. Die 2-Jahres-Korrelation mit dem MSCI World Index beträgt 66% bei europäischen Invest-mentgrade-Anleihen und 85% bei amerikanischen. Auf Basis monatlicher Gesamterträge für die Zeit von Januar 2022 bis 15. Januar 2025.

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

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