November 2024
Anleihen im Blickpunkt: Zinssenkungen und politische Unsicherheit
Nach den Wahlen und Zinssenkungen in den USA schreibt Anleihen-Co-CIO Pilar Gómez-Bravo über mögliche Auswirkungen auf internationale Anleihen und die Portfoliopositionierung.
Pilar Gomez-Bravo, CFA
Co-CIO, Fixed Income
Die USA haben gewählt. Nicht mehr die Ungewissheit über den Wahlausgang sorgt jetzt für Unsicherheit, sondern die Geld- und Fiskalpolitik – denn noch wissen wir nicht genau, was der neu gewählte Präsident nächstes Jahr vorhat. Geld- und Fiskalpolitik dürften unter Trump 2.0 weniger an einem Strang ziehen, zumal die Republikaner auch beide Kongresskammern gewonnen haben.
Da die Volatilität zunehmen könnte, spricht viel für eine defensive Portfoliopositionierung, insbesondere in puncto Duration und Laufzeitenstruktur. Und doch könnten aktiven Managern rosige Zeiten bevorstehen. Die sich abzeichnenden Marktverzerrungen sind für sie ebenso eine Chance wie eine weltweit möglicherweise weniger synchrone Geldpolitik.
Die größte Herausforderung für Anleger ist zurzeit wohl die politische Unsicherheit.
Die Weltpolitik ist immer eine Herausforderung. Anleger unterschätzen sie aber meist, solange Krisen nicht eskalieren. Wir sehen zurzeit vor allem drei große Risiken: Ein Ende des Krieges zwischen Russland und der Ukraine ist nicht in Sicht, eine kurzfristige Lösung schon gar nicht. Das belastet Europa und andere benachbarte Länder noch immer. Das größte weltpolitische Risiko zurzeit ist aber der Krieg im Nahen Osten. Sorgen machen die Lage in Israel und eine mögliche Eskalation der Auseinandersetzungen mit dem Iran, vor allem, wenn doch noch Öl- und Nuklearanlagen angegriffen werden. Weniger präsent ist zurzeit der Konflikt zwischen China und Taiwan, doch sollte man ihn keinesfalls übersehen. Diese anhaltenden Krisen sorgen für große Extremrisiken, vor allem für die Preisstabilität. Es könnte klug sein, sich mit inflationsindexierten US-Staatsanleihen (TIPS) abzusichern und den US-Dollar nicht mehr unterzugewichten – vor allem angesichts der Trump’schen Zolldrohungen.
Zum Jahresende fragt man sich, was 2025 bringt. Vier Themen scheinen uns wichtig: Inflation, Wirtschaftswachstum, Geldpolitik und Fiskalpolitik. Alles in allem rechnen wir mit einer weichen Landung der Konjunktur. Wegen der derzeitigen Bewertungen bevorzugen wir aber defensivere Qualitätsanlagen.
Die zeitweise sehr hohe Teuerung ist zwar drastisch gefallen, aber Risiken bleiben – vor allem, weil Trumps Politik preistreibend sein könnte.
Beim Konjunkturausblick wird der Arbeitsmarkt wichtiger. Die Fed lässt keinen Zweifel daran, dass sie ihn beobachtet. Auch wir behalten die Arbeitsmarktdaten daher genau im Blick. Wir achten darauf, wie unsere Analysten die einzelnen Unternehmen einschätzen, um das mit den gesamtwirtschaftlichen Zahlen abzugleichen.
Weltweit wird die Geldpolitik jetzt eher gelockert. Die Industrieländer-Notenbanken und einige Emerging-Market-Notenbanken senken allmählich die Zinsen. Mit massiven Zinssenkungen rechnen wir dennoch nicht, da die meisten Volkswirtschaften noch immer wachsen und wir zwar eine Disinflation, aber keine Deflation erleben. Für die meisten Länder erwarten wir also eine allmähliche Normalisierung der Zinsen. Eine Ausnahme ist Japan, wo die Geldpolitik gestrafft wird. Insgesamt spricht jetzt aber viel für eine weniger synchrone Geldpolitik.
Wesentlich unsicherer ist die Fiskalpolitik. Wenn Haushaltsdefizite mit Produktivitätsgewinnen einhergehen, dürfte die Inflation beherrschbar bleiben. Zinserhöhungen sind dann unwahrscheinlicher. Bei unproduktiven Staatsausgaben droht aber eine höhere Inflation. Die Notenbanken wären dann alarmiert. Noch kennen wir die Einzelheiten von Trumps Fiskalpolitik nicht, was für Anleger ein wichtiger Risikofaktor ist.
Zunehmende Marktverzerrungen können Alphachancen für aktive Manager sein.
Dieser unsichere Ausblick kann für Anleiheninvestoren aber durchaus eine Chance sein, vor allem bei einem großen Anlageuniversum. Zunehmende Marktverzerrungen können Alphachancen für aktive Manager sein. Je stärker die Kurse streuen und je volatiler sie sind, desto vielversprechender ist die Einzelwertauswahl. Die US-Wahlen werden Gewinner und Verlierer produzieren, auch an den Märkten, zumal mit einem niedrigeren Wirtschaftswachstum zu rechnen ist. Insgesamt sind wir defensiv positioniert. Der Kreditzyklus geht zu Ende. Wir rechnen mit zunehmender Volatilität und einer stärkeren Streuung der Erträge. Um Chancen schnell nutzen zu können, achten wir weiterhin auf einen großen Anteil liquider Anleihen.
Investmentgrade
Nach wie vor sind wir in Credits übergewichtet. Wir glauben, dass ein schwächeres Wachstum bei niedrigerer Inflation Investmentgrade-Titeln entgegenkommt. Die Unternehmensfinanzen sind trotz der höheren Kreditzinsen stabil, und die Fundamentaldaten der meisten Emittenten sind recht ordentlich. Die Investmentgrade-Spreads sind heute so eng wie seit vielen Jahren nicht mehr. Zugleich bietet die Assetklasse wegen der hohen Renditen recht attraktive Erträge, sodass mit weiteren Mittelzuflüssen zu rechnen ist. Trotz der durchaus hohen Bewertungen können die Spreads aber noch eine Zeit lang eng bleiben – solange sich die Konjunktur nicht deutlich verschlechtert und auf das schwächere Wachstum nicht etwa ein Aufschwung, sondern eine Rezession folgt. Wir wüssten aber nicht, was zurzeit deutliche Spreadausweitungen auslösen könnte.
Innerhalb der Assetklasse achten wir genau auf die Länderallokation. Bei weiteren Zinssenkungen scheinen uns Anleihen aus dem europäischen Immobiliensektor interessant. Er war wegen der Zinserhöhungen unter Druck geraten, könnte aber jetzt von niedrigeren EZB-Leitzinsen profitieren. Verringert haben wir den Anteil an Finanzanleihen, da ihre Bewertungen gestiegen sind und eine Spreadausweitung wahrscheinlicher geworden ist. Untergewichtet sind wir in Zyklikern, etwa aus dem Automobilsektor. In den USA verzichten wir wegen der flachen Zinsstrukturkurve auf länger laufende Titel; hier sehen wir nur wenig Kurspotenzial. Wir bevorzugen Investitionsgüterunternehmen mit eigenen Immobilien und Firmen mit inflationsgeschützten Cashflows.
High yield
High-Yield-Investoren haben zuletzt vor allem in Kurzläufer investiert, da die für die Schuldenrückzahlung nötigen kurzfristigen Cashflows sehr berechenbar sind. Die Renditen sind attraktiv, und die Fundamentaldaten sind heute besser als im letzten Konjunkturzyklus, sodass auch wir hier investieren. Titel mit BB-Rating scheinen uns teuer, doch halten wir aufgrund unserer Einzelwertanalysen ausgewählte höher verzinsliche Kurzläufer für interessant. Wegen der engen Spreads halten wir insgesamt zwar weniger High Yield, könnten unsere Positionen aber bei entsprechenden Chancen aufstocken.
Wir achten weiterhin auf eine geschickte weltweite AssetAllokation.
Emerging-Market-Anleihen
In den Emerging Markets halten wir Crossover-Credits aus Ländern mit stabilen Währungen, positiven Zahlungs- und guten Außenbilanzen für interessant. Dennoch zögern wir mit deutlichen Aufstockungen. Schließlich könnten Trumps Zollerhöhungen für Volatilität sorgen, auch wenn manche Länder attraktiv scheinen.
Duration
Da viele Notenbanken zu Zinssenkungen entschlossen scheinen, halten wir in manchen Regionen eine lange Duration für die größte strategische Chance. Zu Beginn eines Zinssenkungszyklus sollten Anleger unserer Ansicht nach von Geldmarktanlagen und Kurzläufern in länger laufende Titel umschichten. Wegen der hohen Einstiegsrenditen rechnen wir bei weiteren Zinssenkungen mit höheren Erträgen als am Geldmarkt. Außerdem bieten länger laufende Anleihen – ganz klassisch – laufenden Ertrag und Diversifikation. Das gilt vor allem, wenn man weltweit anlegt und damit Länderunterschiede nutzen kann. Bei Staatsanleihen legen wir daher Wert auf weltweite Diversifikation und investieren nicht nur in den USA. Hier ist unsere Duration jetzt wieder neutral, da sich die Fed zurückhaltender äußert und Geld- und Fiskalpolitik künftig nicht unbedingt an einem Strang ziehen. Stattdessen haben wir mehr in Ländern investiert, wo wir mit Zinssenkungen rechnen, die in den Kursen noch nicht berücksichtigt sind. Dazu zählen Europa, Korea und Kanada.
Wir achten weiterhin auf eine geschickte weltweite Asset-Allokation, da die Volatilität steigen und die Ertragsstreuung zunehmen können. Außerdem nutzen wir die Einzelwertanalysen unseres großen internationalen Researchteams, um mit aktiver Einzelwertauswahl Mehrertrag zu erzielen. Die engen Spreads und die niedrige Volatilität boten uns Gelegenheit, uns günstig gegen weltpolitische Extremrisiken abzusichern. Wegen der möglichen Folgen internationaler Krisen für die Energie- und Rohstoffmärkte, den Welthandel und die Lieferketten halten wir eine umsichtige und diversifizierte Asset-Allokation weiter für sinnvoll.
Anlagen in Schuldtitel können an Wert verlieren, wenn sich die (tatsächliche oder wahrgenommene) Kreditqualität des Emittenten, Schuldners, Kontrahenten bzw. anderer zahlungsverantwortlicher Personen/Unternehmen oder der zugrunde liegenden Sicherheiten verschlechtert. Wertverluste sind auch bei einer Veränderung der Konjunktur, des politischen Umfelds sowie aus emittentenspezifischen oder anderen Gründen möglich. Bestimmte Anleihenarten können auf diese Faktoren stärker reagieren und sind dadurch volatiler. Hinzu kommen Zinsrisiken (steigen die Zinsen, verlieren Festzinstitel üblicherweise an Wert). Deshalb können die Anteilspreise des Fonds bei steigenden Zinsen fallen, da sich der Wert der Portfoliopositionen an die steigenden Zinsen anpasst.
Die hier dargestellten Meinungen sind die des Autors/der Autoren und können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Empfehlung zum Kauf von Wertpapieren, Aufforderung oder als Anlageberatung verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.