Monatliche Aktienmarktthemen

Im Überblick

• Zwei Zeitzonen: Beim Markttief im August führten andere Unternehmen den Index an als auf dem Hoch im Juli. 
• Die Gewinndynamik der Technologie-Mega-Caps lässt nach: Die Bewertungen stehen auf dem Prüfstand. 
• Veränderungen der Marktstruktur: Was wir aus der Vergangenheit lernen können.

Defensive Sektoren: Die unglamourösen Marktführer  

Bei der Erholung von den Tiefständen vom 5. August lagen Technologie-Hardwareanbieter und Branchen mit einem höheren Beta vorn, darunter Reisen und Freizeit, Konsumgüter und Automobile. Auf dem Markthöhepunkt am 16. Juli sah das noch ganz anders aus. Defensivere Sektoren wie Tabak, Gesundheit, Nahrungsmitteleinzelhandel, Immobilien und Versorger haben den Marktumschwung gut verkraftet und führten den Markt an.

Aus unserer Sicht liegt das nicht nur an einer Verschlechterung der Marktaussichten, die Aktieninvestoren vorsichtiger werden lässt, sodass sie sich defensiven Sektoren zuwenden. Der Grund ist vielmehr die Kombination aus weniger hohen Erwartungen an die Rendite von KI-Investitionen und Geldpolitik. Weltweit (außer in Japan) senken die Zentralbanken die Zinsen oder signalisieren, es bald zu tun. Aktien mit KI-Bezug und Papiere mit hohem Beta haben noch nicht wieder ihre Höchststände erreicht, aber Titel mit hohen Renditen, die in der Regel ebenfalls defensiv sind, profitieren von der Erwartung einer Zinswende.

Unserer Meinung nach sind niedrigere Zinsen nur dann günstig für renditestarke Aktien, wenn sie die Folge einer Normalisierung der Geldpolitik sind. Wenn der Auslöser dagegen ein starker Wachstumsrückgang oder Anstieg der Arbeitslosenquote ist, profitieren sie nicht. Warum ist das so?

• Die Attraktivität der Rendite dieser Art von Aktien steigt, wenn die Anleihenrenditen fallen.
• Eine weiche Landung könnte zu einer größeren Marktbreite und höheren Unternehmensgewinnen führen.
• Bei einem nur leichten Wachstumsrückgang sinkt die Wahrscheinlichkeit von Dividendenkürzungen.
• Viele dieser Aktien wurden von den Anlegern vernachlässigt und sind jetzt günstig bewertet.

Zudem sind renditestarke Aktien in der Regel Substanzwerte, und die waren im letzten Monat verantwortlich für die gute Performance des Value-Faktors. Niedrigere Renditen bei stabilem Wirtschaftswachstum könnten renditestarken Aktien und zinssensitiven Sektoren weiterhin zugutekommen. Möglicherweise muss die US Federal Reserve ihre Zinsen kräftiger senken, um das Wachstum anzukurbeln. Dann würden die Renditen weiter steigen – nicht aufgrund von Rezessionssorgen, sondern weil die US-Wirtschaft in den letzten Jahren nicht besonders zinssensitiv war. Viele der Gründe dafür, dass die Zinserhöhungen der Wirtschaft nicht sonderlich geschadet haben, dürften auch dazu führen, dass ihr Zinssenkungen nicht sonderlich nutzen. 

Vormachtstellung von Technologie-Mega-Caps schwindet angesichts größerer Marktbreite 

Nach dem Einsetzen der Wachstumssorgen Ende Juli sind die Bewertungen (gemessen an den KGV) gefallen, und eine deutliche Verbesserung im Zielkonflikt zwischen BIPWachstum und Inflation halten wir für unwahrscheinlich. Die Unternehmensgewinnberichte für das 2. Quartal zeigen deutlich, dass die Gewinne und Margen jetzt auf breiterer Front steigen. Bald dürften nicht mehr nur eine Handvoll Mega Caps aus dem Technologiesektor steigende Gewinne verzeichnen. Zwar sind die Margen hier am höchsten, aber Technologie zählt auch zu den wenigen Sektoren, deren Margen in den letzten beiden Quartalen gefallen sind, während sie sich im übrigen S&P 500 verbessert haben.

Das erwartete KGV des S&P 500 Index lag am 1. September 2024 bei 23,6 und damit deutlich über den durchschnittlichen 17,7 in den letzten 35 Jahren.¹ Aus unserer Sicht gehen die Marktteilnehmer von einer weichen Landung aus. Dafür spricht auch die Markterwartung eines Anstiegs der Gewinne je Aktie um 15% im kommenden Jahr – mehr als doppelt so viel wie im langfristigen Durchschnitt (7%).²

Da das US-BIP-Wachstum im nächsten Jahr vermutlich nachlassen wird, könnten die Unternehmensgewinne im kommenden Jahr weniger stark steigen als zurzeit angenommen. Angesichts der Bewertungen und der sehr hohen Erwartungen gibt es nicht mehr viel Luft nach oben. Sinkende Zinsen mögen helfen, aber vielleicht nicht in dem Ausmaß, wie es die Marktteilnehmer erwarten – oder erhoffen. Natürlich werden einige Branchen von der Veränderung des Umfelds profitieren – welche, haben wir bereits weiter oben erläutert –, aber viel wird von der Verfassung der einzelnen Unternehmen abhängen. Hier sind Verschuldung, Barmittelreserven und die Auswirkungen der Zinsänderungen auf die Endkunden maßgeblich.

Betrachten wir einmal das Beispiel Walmart. Im letzten Quartal erzielte das Unternehmen gute Ergebnisse, und seine Aktie ist gestiegen. Dies wurde allgemein als Zeichen für eine stabile Konsumnachfrage gewertet, auch wenn es Signale für nachlassende Ausgaben von Haushalten mit niedrigen Einkommen und jüngeren Verbrauchern gab. Das kann man aber auch anders sehen: Walmart bietet Produkte für den täglichen Bedarf, also Waren, die wir regelmäßig kaufen und verbrauchen. Diese Ausgaben schwanken selbst bei nachlassender Konjunktur nicht besonders stark. Was, wenn die Konsumausgaben bei Walmart kein Zeichen für Stärke, sondern für Schwäche sind? Vielleicht sind ja die zuletzt hohen Umsätze darauf zurückzuführen, dass vermögendere Verbraucher, die sonst bei teureren Einzelhändlern einkaufen, jetzt zu Walmart gehen.

Wir gehen davon aus, dass sich die Aktienmärkte parallel zu den Unternehmensgewinnen entwickeln werden. Die Anleihenmärkte sind aufgrund der erwarteten Zinssenkungen bereits gefallen, und wir sehen keinerlei Signale für eine Erholung im Hausbau oder bei den Hypothekenanträgen. Auch dies stützt unsere These einer zurzeit niedrigen Risikobereitschaft. Stärkere Arbeitsmarktdaten würden den Ausblick allerdings verbessern. Kurzfristig geben wir nach wie vor defensiven Large Caps mit hoher Qualität den Vorzug. 

Denkanstoß: Überlegungen zu Veränderungen der Marktstruktur 

Als Investoren werfen wir oft einen Blick in die Vergangenheit, um Schlüsse für die Zukunft zu ziehen. Eine übliche Analysemethode ist die Betrachtung eines früheren Ereignisses, um zu erfahren, was geschieht, wenn sich dieses Ereignis wiederholt. Das kann zwar hilfreich sein, aber man sollte immer auch auf die Auslöser achten und darauf, wie sich die Marktstruktur im Laufe der Zeit verändert hat.

Den S&P 500, wie wir ihn kennen, gibt es erst seit 1988. Entwickelt wurde der Index schon 1923, aber damals bestand er nur aus 90 Aktien. 1957 waren es 500. Ursprünglich waren im S&P 500 genau 425 Industrieunternehmen, 25 Eisenbahngesellschaftenund 50 Versorger enthalten. 1976 kamen 40 Finanzaktien hinzu, während die Zahl der Unternehmen aus den Sektoren Industrie, Transport und Versorger auf 400, 20 und 40 gesenkt wurde. 1988 schaffte Standard & Poor‘s die Sektorbeschränkungen ab, um den Index zu einem diversifizierten und für die gesamte US-Wirtschaft repräsentativen Portfolio zu machen. Im Juli 2002 wurden alle Unternehmen mit Sitz außerhalb der USA (mit insgesamt 1,3% Anteil an der Marktkapitalisierung des Index) aus dem S&P 500 entfernt und durch US-Firmen ersetzt.³

Der Global Industry Classification Standard (GICS^®) wurde 1999 von MSCI und Standard & Poor’s entwickelt.⁴ Alle GICS-Sektordaten, die sich auf Zeiträume vor 1999 beziehen, beruhen auf einer Zuordnung im Nachhinein. Auch das Wachstum der Mega Caps hat die Struktur von Benchmarkindizes verändert. Sie dominieren die Performance ihres Sektors und haben aufgrund ihrer Größe auch Einfluss auf die Eigenschaften der Benchmark. Beispielsweise hat sich der Anteil von Unternehmen aus traditionell zyklischen Sektoren wie Finanzen, Industrie, Energie und Grundstoffe am Index halbiert, von etwa 60% in den frühen 1980er-Jahren auf weniger als 30% heute.⁵ Bei Betrachtung der Indexperformance der Vergangenheit sollten Investoren nie vergessen, wie gravierend sich die Benchmark verändert hat, bevor sie eine Einschätzung treffen, inwieweit sich die Vergangenheit wiederholen wird. 

Anmerkungen

 ¹ Bloomberg, Stand 1. September 2024. 
 ² Morgan Stanley.  
 ³ The Long-Term Returns on the Original S&P 500 Firms, von Jeremy J. Siegel und Jeremy D. Schwartz. 
 ⁴ MSCI – Frequently Asked Questions about GCIS. 
⁵ Piper Sandler.

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